货币陷阱下人民币利率汇率前景 升值必不可少

　　招商银行 段云飞

　　中国追随日本、亚洲四小龙的工业化发展道路，成为世界上最大的出口导向型经济体之一，无可避免地陷于典型的货币陷阱当中，贸易顺差推动货币膨胀，而货币膨胀进一步推动贸易顺差的增长。在流动性催生的生产要素重估的过程中，资产价格泡沫已经严重透支未来，成为当前影响经济金融安全的首要问题。

　　走出货币陷阱的有效途径就是，进一步加强资本项目管制，严格控制货币流动性，推动人民币继续加息、升值。我们预计，到2008年底，至少还有三次加息机会，人民币年升值幅度达到4-5%。届时，1年期人民币存贷款基准利率将提高至4.14%和7.65%；美元兑

人民币汇率接近7.0。

　　美联储造就了全球性问题

　　网络

神话的破灭和911事件导致美国经济在2001年陷于严重的经济衰退，美联储将联邦基金目标利率降至1%的历史低位，同期日本央行实行零利率，欧洲央行也将政策性指标利率降至2%的超低水平。

　　超低利率和超高流动性促进了美国的经济增长，但也同时调动了美国人的血盆大口，肆无忌惮地享用全球商品，美国的贸易赤字屡创新高，美元将流动性带给了全球。

　　中国搭上了美国快速增长的经济战车，出口导向型战略为中国创造了惊人的经济成就，但同时也带来产能过剩问题和资产泡沫问题。

　　(一)美国消费者的无比贪婪———亚洲人民的无奈奉献：要饭碗，还是要尊严？

　　2007年6月底，全球外汇储备达到5.4万亿美元(其中，中国外汇储备为1.33万亿美元，比重将近四分之一)，比四年前( 2003年6月底)的2.6万亿美元翻了一番有余，在已投资分配的3.6万亿的储备资产中，美元资产占到2.3万亿美元，比重达到64.2%。

　　美国为其巨额的贸易赤字进行廉价的融资，各国从美国辛苦赚来的外汇储备主要投向了美国公债、机构债等固定收益

证券(无可奈何的选择，只有美国金融市场最发达)。但美国利用低廉的资金在全球进行股权投资和企业并购活动，获得较高的投资收益。全球都在向美国提供低廉的劳动力和资源(包括资金、土地和矿产)。这是为什么外汇市场对美国的贸易赤字熟视无睹的主要原因。

　　(二)经济金融全球化催生货币陷阱

　　自2004年6月份以来，美联储不断加息，将联邦基金目标利率由超低的1%加至目前的5.25%，尽管这对美国经济已经略带限制性，次优抵押贷款危机再次拖慢美国经济增长，但却无法根除全球的流动性和潜在的通胀压力。主要原因在于：

　　1、亚洲国家(主要是日本)利率相对偏低，通过利差交易向全球输出过多的流动性；

　　2、美国人过度消费导致的贸易不平衡造成美元在全球的泛滥，使得全球的流动性充裕。

　　后果之一：通胀成为全球央行的心头之痛。

　　后果之二：房地产市场和股票市场等资产价格暴涨，加息成为全球央行一致的行动。

　　中国经济面临的突出问题

　　(一)当前面临的主要经济问题

　　自1997年以来，中国经济面临着东南亚金融危机的挑战，同步进行的社保体系改革、住房制度改革和教育体制改革使得全国人民重新背负三座“大山”艰难前行，内需不足成为主要经济问题。

　　借鉴日本、亚洲四小龙成功的工业化道路，中国被迫踏上了出口导向的经济增长之路。

　　美国经济自2003年以来再次高速增长，为中国推行出口导向的经济政策提供良好的外部环境。但是，我们不得不面临新的挑战。

　　挑战之一：贸易顺差和外汇储备快速增长，给中国央行对冲流动性带来严重的问题。

　　中国央行被迫投放过多的资金，导致货币流动性泛滥，中国已经陷于自我增强的货币陷阱当中。超低的利率和过多的存款迫使中国商业银行过度放贷，信贷标准过度宽松，诱发资产泡沫化和产能过剩。

　　挑战之二：固定资产投资偏高，产能过剩将是中国今后面临的主要经济问题。

　　中国产能过剩问题目前主要通过出口形式得到缓解和宣泄，但一旦外部经济环境恶化，这将导致通缩再次光临中国。

　　挑战之三：通胀压力加大，中国已经陷于负利率状况。

　　挑战之四：资产价格泡沫化日益严重，已经严重地透支未来。全民炒股、炒房成为一种时尚，但这往往意味着暴风雨即将来临。

　　在货币陷阱环境里，人民币利率偏低和人民币汇率低估是导致这些问题的关键原因。

　　(二)鱼和熊掌无法兼得

　　出口导向型战略是亚洲国家一个成功的工业化道路，中国正是沿着日本、亚洲四小龙的成功道路前进，并已经取得惊人的成就。但是，出口导向型战略无法避免这样的事实，那就是相对于本国内需而言，产能严重过剩，过剩的产能不断扩大贸易顺差，并导致本币升值，货币流动性过剩，促使生产要素和资产市场加速价值重估，逐步将经济引向泡沫化。

　　一旦外部经济环境发生逆转，特别是美国和欧洲陷于经济衰退，很容易使得产能过剩问题露出水面，刺破了经济泡沫，并因此导致经济危机和金融危机。例如，日本遭遇“失去的十年”，亚洲四小龙遭遇东南亚金融危机。

　　(三)中国能否逃过宿命呢？

　　全球经济能否持续保持强劲增长？这是避免产能过剩问题过早暴露的关键。全球经济继续保持强劲增长，将为中国经济结构转型和内需培育争取必要的时间。

　　中国社保体系能否继续完善，并向农村地区扩展？这是决定内需能否成为经济增长主动力的关键。

　　必须执行正确的货币政策：通过不间断的加息、升值和收缩货币流动性，抑制产能肆意扩大，以间接地控制经济泡沫化的蔓延。必要的资本项目管制。

　　人民币加息、升值必不可少

　　利率偏低：企业利润指标是观察利率高低的关键指标。企业利润增长和GDP增长同步，GDP增长率应降至9-10%。一般而言，贷款基准利率达到平均资本收益率，可以认为进入中性利率区间。同时，存款利率经通胀调整后应为正的收益率。因此，我们预计，在通胀为3%的情况下，1年期存贷款中性利率应在5%和8%左右。

　　币值低估：存在较大的分歧。世界银行2007年公布的按照购买力平价计算的世界GDP排名，中国高居第二位，人民币兑美元的PPP汇率只有2.6元／美元，人民币被低估了70%以上。

　　我们很难估计人民币究竟要升值到何种水平，方能体现人民币真正的价值，但是人民币价值始终是动态的。如果中国通胀在加速的话，人民币价值就要贬值。我们预计，到2013-2015年期间，中国劳动力处于由松趋紧的转折点，届时人民币汇率将逐步达到均衡，估计美元兑人民币的均衡值为5-6区间。