彭文生：未来人民币在亚洲区到底扮演什么角色

　　2007年6月21日，“亚洲金融危机十周年国际讨论会：反思与新挑战”在中国社会科学院一楼学术报告厅召开，新浪财经独家直播本次大会。以下为香港金融管理局外事处主管彭文生演讲。

　　彭文生：首先我要非常感谢余文定所长邀请我参加这个研讨会，感谢主办方，感谢第一财经主办这次有意义的研讨会。有两个问题跟大家交流一下。第一是想介绍一下香港特区政府在1998年股市的运作，也是余教授提议的，考虑到目前股市波动，股价是大家很关心的问题，一个很重要的问题，大家想问政府到底扮演什么样的角色。香港的98年的经济可能是一个大家比较关注的一件事。正是所谓回顾过去，回顾10年前的事情。第二是展望未来，谈一谈人民币在亚洲地区地影响。我们比较今天和十年前，在亚洲区的差别，我想其中一个重要的差别就是中国经济的规模，在亚洲区的重要性和人民币汇率的改革这两件事是一个重要的差别之一。

　　所以重要的问题就是说在未来人民币在亚洲区到底扮演一个什么角色。我想跟大家介绍一下我们最近做了一个研究，看

人民币汇率改革之后，人民币汇价对其他亚洲区汇价的一些影响。我们第一个看1998年8月份特区政府对股市的运作，这个图可以说提供了一个比较好的背景。我们看红线是美元的利率，比较平稳的，从97到99年的时候。那么深蓝色的线是香港的港元的一个月银行界的利率。大家可以看到从97年中期以后，有大幅的波动，有几次达到一个非常高的水平。最高是在1998年8月份。那么与此对应的是恒生指数的下降，到98年8月份快接近6千点，那个时候特区政府和经管局进行政府干预。今天上午我们有一个教授已经讲过了，我们看过去十年前的情况，香港的经济基础面非常强的，政府财政的状况，银行体系的健康状况，外汇储备的规模是非常强健的，按道理说可以支持这样的一个制度。但是金融市场的波动这么大，什么原因呢？当初特区政府进行市场干预，要做得的事情就是打击或者说应对市场的投机行动。但是采取什么方式呢，他们是在两个市场同时操作，就是对冲基金，如果你攻击一个货币的话，你会卖这个货币，希望这个亚行没有足够的储备，或者利率上升到很高的水平，造成了比较大的经济的冲击，所以不能维持这样一个固定汇率制。那么对于投机者来讲，也有成本，因为一般的投机者，因为国际的对称基金，没有自己的港币，所以要卖港币，必须先借港币，那么这个对称基金从本地很难借到。这个意味着他们自己也受利率上升的成本的影响。所以这是一个很大的成本的考虑。实际在8月份之前，有一些对称基金，从97年开始攻击港元，借港元，卖港元，造成了利率上升，他们自己受到伤害。首先在股票市场抛空股票，抛空恒生指数主要的组成的股票。那么大家知道，香港是连续汇率制，没有一个独立的货币政策，卖港元以后，经管局为了维护连续汇率制，必须买港元，造成银行体系的港元的流动性减少，所以稍微卖一点港币利率的上升非常快。所以利率上升必然打击资产、打击股市。所以对于投机者来讲，他们从股市上通过股票的下跌来获利，这是所谓两个市场来操作的，他们能够减少他们攻击港币的成本，哪怕港币最终没有垮，他还可以赚钱。我们可以看到一些证据，我们观察到一些对冲基金从哪儿获得港元呢，在本地银行的体系很难借到港元，主要是通过一些国际金融机构在香港发行了一些债券，包括亚洲开发银行，世界亚洲银行，在香港发行一些债券，他们实际上不需要港元基金，他们对冲基金通过债券借到一个长期港元的资金，这个利率成本一下子固定下来了，一下子套住了，所以利率成本比较低。我们国家97年1-8月，国际金融机构在香港发行港元的债券实际上是25亿港元，其中大部分我们估计都落到对冲基金的手里面了。同时他们在股票市场建立了他们的市场。他们做好这些准备之后，他们开始卖他们手中的港元，希望把利率提起来。这种情况下，香港政府决定进入市场，一个是在股市上，1998年8月14号到28号，两个星期之内，特区政府在股市上买了150亿美元的股票，相当于整个香港股市的7%比例。这是大家关注的事情，还有很多争议，说是香港特区政府抛弃了特区自由经济的原则。

　　但是特区政府已经经济滑坡，有一个财政赤字，积累了大量的资本，放在外汇储备里面，现在借这个机会，把一部分外汇储备换成港元，这个对冲基金不是卖港元吗，特区政府正好换成港元，然后再放回市场。实际上相对于中央银行一样，实际上还是一个非中央银行机构它的钱存在商业银行。也就是说我们特区政府在两个市场，一个是股市买港币的股票，另外一个在货币市场，也是通过财政赤字的需要把一部分对冲基金卖的港元还回市场。不希望市场的港元的流动性太紧，希望市场平稳。特区政府当初换的港元大概300亿，相当于当初对冲基金所卖的港元。所以实际上针对投机者在股市或者货币之间同时操作，特区政府也是在股市和货币市场同时操作。这是在8月28日，后来有一些跟进的政策的措施，经管局在9月5日公布了七项改革的措施，一个是经管局第一次明确的承诺，银行存的港元的存款，保证这个汇率7.75，保证银行任何时候想卖给任何经管局要保证这个水平。第二是针对港元的利率波动比较大的情况下，可以用经管局发挥得票据可以扩大市场流动性，减少利率的波动。我们怎么看特区政府的操作，第一点是为了货币稳定，不是为了干预市场，干预股市。政府的目的不是为了稳定股价，而是为了操作市场的投机者，打击他们为了维护相关的货币稳定。还有一个股票有什么影响，还有一个什么波动的，特区政府是成立了一个独立的著名的公司来取缔这些股票。我们回顾一下十年前的事情。

　　我们现在看人民币在本地区的影响，如果我们回顾亚洲金融危机的很多经验教训，其中一个大家提到地问题，亚洲区受到了美元日元大幅波动的对亚洲区经济的影响，这个汇率波动对小的经济体的影响比较大。中国的经济负面大大增强，人民币的汇率的灵活性也增强，现在还有很多人灵活性不够。我们往前看，人民币的汇率的流动性是增加的。我们看最近的平均的每天的变化，看到

人民币升值的步伐有一些加快，人民币和美元的兑换的波动有一些增加，我们看人民币汇率的变动还有亚洲其他货币的变动的关系。我们看关联度，在人民币

汇率改革之前基本上是负的关系，改革以后是正的关系。尤其是马来西亚、菲律宾比索，还有新加坡，这个关联度很大。我们用了一个方法来看，跟今天早晨的小川英治教授用的方法是一样的。但是它和我们的差别，没有包括人民币影响亚洲区的一个重要的因素，主要考虑美元、日元和欧元的影响。我们主要是说人民币。现在这个图看的不是很清楚。这是人民币汇率改革之前的，我们可以看到带星号的这个是显著的，在改革之前美元占统治地位的，日元其次，欧元基本上不发挥作用。人民币那个时候基本上跟着美元的。那么改革以后到现在我们看到美元还是有最大的影响，在所有的我们考虑的九个货币里面，也包括港元。美元影响最大，都是非常显著的。而且系数也是非常大，而且我们可以观察到，跟之前的图表比，美元的系数减少了。还有一个很有意思的是日元的显著性大大降低了。日元在前面是用七个显著，现在实际上只有五个显著。反而人民币地显著性从改革之前没有任何变化，到现在已经有七个显著了。而且看起来人民币的系数还是挺大的。这个不能简单的比较，人民币在改革之后跟美元的稳定性还是比较大，人民币对第三货币，这个汇率的变化一定意义来说是跟美元来走。我们做了另外一个汇率的风险，我们看成人民币独立于美元的汇率。

　　那么最后的结论人民币汇率改革之后，美元还是有一定地影响力，但是影响力有一些变化。但是最大的影响是对韩国。在亚洲区是不是人民币影响超过了日元，从系数上看大过日元，但是我们刚才提到我们看的是人民币独立于美元的变化，这个独立于美元的变化，我们看到非常小，日元变得幅度相对于人民币大很多，你把这个系数和汇率的波动整体放在一起看。这个系数大，反映什么问题呢，反映亚洲区的其他市场还有货币当局紧密关注人民币汇率的变动。提出一个重要的问题，未来人民币的灵活性逐步增加，对亚洲区域的汇率、货币市场会有什么影响呢。可以说我只是提出这样一个问题跟大家讨论。谢谢！