中美G2时代：人民币美元收益均衡至关重要

　　张庭宾

　　中美双赢的汇率和货币政策值得期盼，“美国完胜，中国完败”则绝不可能接受。如果双方不能互助共赢，那也只能走向第三条道路，双方动用自己所拥有的筹码向对方发动贸易和货币对抗，但那种结果双方都承受不起

　　事实胜于人民币加速升值和加息是“紧缩”的“雄辩”——资产价格和货币政策目标一再背道而驰。

　　6月11日至18日，6个交易日中，人民币加速升值达0.836%，创下了同时间段最快纪录，同期股指迅速收复6月初大跌掉的失地，上证指数涨7.88%，深证成指涨9.68%，已经将印花税调整股市的成果一口吃掉，深证成指更是创出新高。

　　今年以来，央行5次提高准备金率，2次加息，这些“紧缩”意图明显的措施推出后的第一个交易日，上证指数均以上涨收盘。

　　

房价今年以来也是节节攀升，特别是5月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比、环比均继续上涨。新建商品住房、二手住房和非住宅商品房上涨幅度均超过5％。深圳、北京等五个城市比去年同期上涨超过10％。

　　是市场非得和货币调控指挥棒唱反调，还是人民币更快升值本身就是资产泡沫的根源？是该到了冷静深刻地反思的时候了。

　　中美间已不存在

　　独立货币政策

　　一些经济学家坚持认为，人民币应更快升值，首先，基于本币升值国内紧缩的理论（广场协议后的日本、现实中国已经将之证伪）；第二，因“蒙代尔三角”的存在，中国要保持货币的独立性，在不能放开资本自由流动的情况下，必须放开人民币汇率自由浮动。

　　“蒙代尔三角”悖论意指一国不可能同时实现维护固定的汇率制度、开放资本市场和实行独立的国内货币政策这三个目标。

　　这些学者强调，蒙代尔的“三难悖论”在中国还是适用的，因而在这三个目标中取舍，只能放弃人民币基本稳定下渐进升值的汇率制度（类固定汇率制度），否则就会给中央银行的紧缩政策控制解决流动性带来很大的问题，难免顾此失彼。

　　这个逻辑主线是，中国是大国，需要独立的国内货币政策，鉴于东南亚金融危机的教训，中国又不能轻易实施资本流动的自由化，因此，人民币大幅升值乃至自由浮动是一种必然选择。

　　蒙代尔的“三难悖论”在中国是适用的，对此笔者认同，不能轻易放开资本项目，笔者也完全赞同，但“须在独立的货币政策和人民币汇率基本稳定”中二必选一，我认为它是个伪命题。其实，在现实中，独立的货币政策已经不复存在。

　　《金融时报》中文网前一段时间有一篇分析，叫《G2崛起》，笔者相当认同。3年前，笔者曾写过一篇文章叫《中美经济战略争夺战：“双子星座”抑或“超级胎盘”》，阐述过类似的观点，即未来中美经济关系一定会密不可分，但会有两种前途，一种双方均具有健康成熟金融系统的“双子星座”，另一种是中国仅仅成为不断给美国提供物质商品的“超级胎盘”。

　　如今，中美两国已实质形成了高度互补密不可分的新结构——中国人储蓄，美国人消费；美国企业将制造能力转移中国，获取更多的商业利润支持其金融资产价格；中国将世界各地的原材料加工卖给美国，换取美元后，购买美国国债和金融资产；而美元则通过FDI和热钱等方式再进入中国。这种前所未有的大国间多重平衡共生关系，一个形象的比喻是“连体婴儿”。

　　中美双边货币政策的

　　三种选择

　　在这种“连体婴儿”的新结构中，双方宏观经济骨肉相连的，中美两国所谓的独立货币政策已经不可能存在——货币政策互动成为新时代的主要特征。

　　中美间存在三种货币政策连动可能：一、中美两国相互尊重，友好协商双方的货币汇率政策；二、美方单方面主导中美汇率和货币政策关系；三、中美汇率和货币政策对抗或互相拆台。无论哪一种，其要害均是美元利率与人民币利率+人民币升值的关系。

　　2006年中美两国间的汇率和货币政策相当理想。美元利率5.25%，人民币利率2.25%，人民币年升值3.2%，中国保持美国国债绝对额的增长。这已反映了中国对美国的善意和支持，部分分担了美国的财政压力，人民币小幅升值则有利于美国控制通货膨胀，同时避免热钱大规模流出美国，为其经济调整和

房地产软着陆创造了相对稳定的环境。

　　2006年的中美两国货币政策现状对中国来说，也是最有利的，3.2%的人民币升值有利于中国出口企业消化压力，同时仅0.2%的人民币、美元收益差，使得国际热钱投机中国无利可图，控制了国内流动性过剩的外部压力，宏观调控也取得明显成效。

　　美国单方面主导中美汇率和货币政策的基本路径是，逼迫中国人民币大幅升值，汇率浮动区间进一步放开，中国央行宣布不再干预汇率市场，大量热钱投机中国，人民币的资产泡沫价格继续大幅上涨，“世界工厂”因人民币大幅升值失去竞争力，在资产泡沫破灭后，热钱倒卷而去，人民币汇率大幅贬值，本土金融系统遭受重创。中国将不得不依赖西方（特别是美国）金融机构重建金融系统。这将导致中国成为美国经济“超级胎盘”的后果。

　　中美双赢的汇率和货币政策值得期盼，“美国完胜，中国完败”则绝不可能接受。如果双方不能互助共赢，那也只能走向第三条道路，双方动用自己所拥有的筹码向对方发动贸易和货币对抗，但那种结果一定会像两个连体婴儿非要把对方从自己的身体里撕开一样，双方都承受不起。

　　控制汇率源头泡沫是关键

　　基于G2现实框架，以这种全新的中美货币政策连动的视野，就可以换一种新思维找到对冲外汇储备增加的有效方法。

　　外汇储备的增加主要有四个因素：一是贸易顺差，贸易顺差有两种，A、真实贸易顺差，B、热钱伪装的贸易顺差；二是外商直接投资（FDI），其中也分两类，A、真实投资，B、热钱伪装项；三是资本项目顺差；四是外汇储备与贸易顺差、资本项目和FDI的差额项。这个项目原本非常简单，基本都是热钱，但现在随着外汇掉期等令人眼花缭乱的创新，要想辨别其热钱本来面目更加困难。

　　如果人民币存在大幅升值的预期，则偷渡热钱、伪贸易顺差热钱、伪FDI热钱、QFII资本额度扩大入境都会有更强烈的利益驱动，而人民币必然不愿出境，外汇储备势必急剧增加。股市、楼市等资产泡沫的源头其实在这里。

　　在人民币加速升值和加息的预期下，如今持有人民币资产的收益必然越来越高于持有美元和日元资产的收益。人民币对美元资产收益差已经由去年的0.2%(人民币升值3.2%+人民币利率2.25%-美元利率5.25%)提高到今年的3.6%(年内至6月15日人民币已经升值2.34%，折合年升值5.79%+人民币利率3.06%-5.25%)；人民币对日元的收益差由7.17%(2006年人民币兑日元升值5.17%+人民币利率2.25%-日元利率0.25%)可能提高到16.69%(年内人民币兑日元已升值6.37%，折合年升14.13%+3.06%-日元利率0.5%)，人民币资产泡沫难免愈演愈烈！

　　现在人民币加息、加速升值，美元减息的市场预期同时存在，这种预期不扭转，外汇储备必定继续迅猛攀升，国际收支必然更加失衡，国内的宏观调控无以为继。除非“升值到位”，热钱倒卷而去，人民币大幅贬值，否则不可能重新平衡，但这种为平衡而平衡的结果必然是重蹈日本覆辙。

　　现在，是必须恢复人民币、美元持有收益平衡的时候了！这个平衡实际上是中美双边货币关系中最佳的双赢选择，它也是未来数年中国汇率和货币政策的中线。

　　为找回已经开始失去的平衡，须将人民币年升值幅度控制在3%左右，应尽快发行2000亿美元人民币特别国债，向国内外各种势力表明中国在人民币汇率问题上的强硬姿态，使得投机热钱知难而退。也唯有如此，才可能真正为股市降温。

　　与此同时，中国可以通过增收资源税，进一步降低、取消

出口退税，乃至新增出口关税的办法，提高中国产品出口价格，促使美元提高利率。此外，还可通过“反热钱法”严厉打击非法偷渡的热钱，使其收益越来越低，而风险越来越大，标本兼治之下，就能够有效地遏制货币投机。

　　如果我们能够彻底摈弃“本币升值国内紧缩”的错误理论误导；如果我们能够放下“中国须坚持独立货币政策”的思维症结，坚守人民币、美元收益基本平衡的中线，坚定而富创造性地对冲外部流动性，中国的货币政策就能够理顺与市场的关系，最终摆脱资产价格与货币调控目标背道而驰的被动局面。

　　围绕于此，未来数年，中美双方难免你来我往，不断较量磨合，笔者相信最后还是会相互妥协，走上共赢的道路。插图/苏益