随着供求关系发生改变 人民币加速升值不会持久

　　□中国银行全球金融市场部 袁跃东 方明 娜琳 石磊

　　随着中国外汇市场的进一步发展，尤其是中国外汇市场供求关系的改变，人民币汇率的波动幅度还有进一步提高的可能。而且，中国外汇市场供求关系的改善是可期的，包括即将成立的中国外汇投资管理公司发行人民币中长期债券购买国家外汇储备，包括已经出台并不断扩大投资范围的QDII业务，包括国家不断出台政策促进对外投资等。因此，随着供求关系的改变，人民币汇率的灵活性和波动性将进一步增加，人民币的单边升值预期将会有所改变。

　　受5月下旬召开的中美战略经济对话的影响，5月美元兑

人民币汇率下跌至7.6488，全月降幅7%。为2007年以来单月最大降幅。与此相反的是，美元对主要外币在5月展开了上升的走势，美元贸易加权指数从4月底的81.5上升至5月底82.5左右，境外美元兑人民币NDF汇率也随之反弹，1年期境外美元兑人民币NDF汇率5月反而上升1%。，至7.286。2007年以来人民币对美元升值幅度已经突破2%，虽然5月单月升幅较大，但是2007年平均月升幅仅4%。，折合年率为4.8%，仍在我们的预期之中。可以看出2-3月人民币对美元升值幅度较平均值小，配合了5月份的较大幅度升值。

　　由于5月美元对其它主要外币反弹，人民币对美元又有较大幅度升值，人民币对其它主要外币呈现少有的全部升值走势。其中欧元兑人民币汇率从月初的10.45跌至月末的10.3以下的水平，欧元有较强的加息预期，欧元汇率将会保持在较高水平，不会一路下跌；英镑兑人民币汇率由月初的15.3以上跌落到月末的15.1附近的水平。英国经济继续保持平稳增长，第一季度GDP同比增长2.9%，通货膨胀水平有所回落，消费者物价指数由3月的3.1%小幅回落至2.8%，核心CPI也由1.9%小幅回落至1.8%，PPI也由2.7%回落至2.5%，英国央行对于通货膨胀十分谨慎，于5月10日再次加息25个基点至5.5%，并仍有继续加息的可能。预计未来英镑仍会在强势区间内调整。日元兑人民币汇率也由月初的6.45附近跌至月末的6.29左右。日本经济仍然不是十分乐观，虽然2007年第一季度GDP增长2.4%，但仍处在通货紧缩的边缘。4月CPI虽然由前期-0.1%，少许上升至0附近，但剔除食品和能源后CPI为-0.2%。日本央行近期加息的可能性不大，在全球资本市场没有大幅下挫的情况下，日元套利交易仍然制约着日元的走强。

　　美元的此次反弹大部分原因是技术上的反弹，美国经济的基本面没有明显改观。美国向下修正了2007年第一季度GDP增长率仅为0.6%，为四年以来的最低水平。不过，美国经济虽然增长速度降低，但仍然较为稳定。经济数据喜忧参半，一方面

房地产市场仍然没有明显起色，占房屋销售量80%以上的成屋销售环比下降2.6%，但占比较小的新屋销售上升16.2%，失业率也从4.4%上升至4.5%；另一方面4月份制造业与非制造业采购经理人指数均有所上升，分别为54.7和56，显示经济仍在扩张之中，4月份工业产值上升0.7%。值得注意的是，与我国不同，美国经济主要靠消费拉动，而非投资和出口，因此包括消费者信心指数、消费信贷、批发库存在内的与消费有关的数据应该予以特别关注。目前美国消费数据仍然较好，美国经济因此并没有陷入衰退。从美国上市公司的利润情况可以看出，美国本土企业利润水平远不及跨国公司的利润水平，跨国公司的海外分支机构盈利水平高于本土分支机构，跨国公司通过在发展中国家的低成本生产，产品在发达国家销售保证了自己的利润水平。可以说，一方面美国人的高收入得益于跨国公司的利润增长，另一方面美国人的消费又得益于价格低廉的来自于发展中国家的消费品。实际上美国人正在享受经济全球化带来的好处，但是如此的产业模式势必给像我国一样处于加工生产地位的国家带来巨大的贸易顺差，给像美国一样的消费大国带来巨大的贸易逆差，直接导致了我国经常项目有大量盈余，人民币对美元有巨大的升值压力。而美国政府在人民币汇率方面对我国的指责也是不恰当的，甚至是与美国人民的经济利益背道而驰的。

　　随着大选的临近，美国政府在人民币汇率方面给我国政府施加越来越大的压力，实际上这是源于美国政府政治影响力弱于美国国会的缘故。美国政府早已认识到人民币对美元的大幅度升值对于美国经济也是不利的，跨国公司的利益将受损，美国消费者购买同样的商品将付出更高的代价。但是受到实力强大的美国劳工组织和国内制造业影响的国会作出了通过迫使人民币对美元大幅升值，阻止制造业外迁，增加国内就业的强硬姿态，以帮助民主党候选人赢得大选，而政府面对广大劳工手中握有的大选选票也只能暂时向国会低头，对中国政府施加压力。这一情况与二十世纪八十年代中期，美国迫使日元升值的背景不同。由于那时日本经济并不十分开放，在日本投资建厂的美国公司并不多，日本销往美国的产品大多产自日本的企业，利润由日本企业获得，因此那时候美国政府和国会对于迫使日元升值的观点上是一致的。因此，我国面临来自美国的压力实际上没有当时日本面临的压力大，我国也不会迫于压力让人民币对美元突然大幅升值，并且这种政治压力将在2008年美国大选后逐渐减弱。

　　我们认为5月份的人民币对美元升值速度加快趋势不会持续，人民币对美元的升值速度将会很快回复到月度3%。-4%。的平均水平。尽管在人民币汇率问题上中国政府随着美国大选的临近面临着美国政府越来越大的政治压力，但是我国政府在人民币汇率问题上仍然会保持自主的立场。同时，人民币汇率弹性的增加为人民币衍生产品的推出创造了前提条件。