来源：申万宏源固收研究
本期投资提示
12月CPI同比小幅上行至1.8%，主要原因是食品同比降幅收窄，同时不含房租的其他服务同比连续3个月下降。我们的四部分拆分结果显示，12月食品同比下降-0.4%，降幅较11月收窄0.7个百分点，是主要的提振因素。工业制成品和租赁房房租涨幅变化不大，而另一个值得注意的趋势变化是其他服务同比连续3个月下滑，逆转了2-3季度持续走高的趋势。
12月食品价格环比上涨1.1%，天气转冷鲜果鸡蛋涨幅较大，肉价止跌回升。12月食品环涨1.1%，略超出季节性平均涨幅。一方面因今年冬天气温转冷（而不像16年底的暖冬），鲜果、蛋类分别环涨5.5%和4.4%，涨幅高于往年同期；另一方面，猪肉价格扭转此前跌势，环涨1.1%，带动畜肉类环比涨幅达到0.8%。而鲜菜今年以来整体供应充足，天气转寒也并未带来大幅上行，12月环涨1.0%，仍低于历史平均水平。
油价持续上行令CPI工业品价格稳定高位，医疗服务环比中枢下移有望延续。根据我们提出的CPI四分法，非食品可拆分为工业制成品、租赁房房租和其他服务三部分。其中，受近期油价走高影响，我们拆分出的工业制成品同比1.85%，较11月的1.9%略低但仍高位徘徊；租赁房房租环比为零略弱于季节性；而2-3季度环比、同比上行幅度均较大的其他服务价格环比仅上涨0.15%，远低于季节性均值，主要原因是部分地区医疗服务改革接近完成，因而前一轮医疗服务价格的持续大幅上涨有所弱化。12月医疗服务环比涨幅仅0.1%，远低于2-3季度均值0.95%。
油价大幅上涨，钢铁水泥价格再度反弹，12月PPI环涨0.8%，同比回落至4.9%。3季度以来在供给侧多重因素冲击下全球原油价格持续上行，带动石油化工产业链价格环比上涨，石油和天然气开采（3.7%）涨幅回落但仍维持高位，石油加工（2.9%）涨幅回升、化学原料与制品（1.4%）持平。煤炭冶金产业链上钢铁水泥价格再度反弹，黑色金属冶炼和压延（3.4%）、非金属矿物制品（3.0%）环比涨幅均较此前数月有所反弹。12月PPI环涨0.8%，其中生产资料环涨0.9%，均较11月扩大0.3个百分点。
预计18年油价钢价涨幅回落，PPI前高后低均值低于3.0%，CPI中医疗服务环比涨幅回落对冲PPI对工业品价格的影响，CPI同比均值预计小幅上行至2.2%-2.4%，不足以触发货币紧缩。通胀对债市的影响主要通过对货币紧缩预期的影响来传导。PPI方面，17年钢价上涨主要对应供给侧去产能，油价则主要体现下半年以来的供给侧多重短期冲击的叠加。18年预计地产、基建投资增速回落，页岩油供给增加，油价、钢价涨幅相比2017年有所回落，PPI预计前高后低，全年均值在3.0%以内；同时PPI作为供给侧价格对货币政策和债市的影响小于CPI。CPI方面，18年天气正常情形下，预计肉价、主粮价格环比涨幅高于今年，鲜菜供给仍有保证，涨幅温和回升，全年食品涨幅回归历史均值；而医疗服务改革的陆续完成或意味着服务价格涨幅较今年有所回落，部分抵消工业品价格同比的相对高位，抑制CPI同比上行幅度。预计18年CPI同比中枢小幅上行至2.2%-2.4%，从以往货币政策历史来看，这一升幅尚不足以触发紧缩。我们在报告《回归基本面》中提示关注2018年1季度的CPI和2季度的PPI，这期间通胀预期会有波动，但不会出现高通胀触发货币紧缩的情形。当前债市仍主要受监管政策的牵动。随着金融监管政策细则逐步落地，预计18年债市逐步回归经济基本面。
正文
一、 12月CPI同比小幅上行至1.8%，主要原因是食品同比降幅收窄，同时不含房租的其他服务同比连续3个月下降。我们的四部分拆分结果显示，12月食品同比下降-0.4%，降幅较11月收窄0.7个百分点，是主要的提振因素。工业制成品和租赁房房租涨幅变化不大，而另一个值得注意的趋势变化是其他服务同比连续3个月下滑，逆转了2-3季度持续走高的趋势。
二、12月食品价格环比上涨1.1%，天气转冷鲜果鸡蛋涨幅较大，肉价止跌回升。12月食品环涨1.1%，略超出季节性平均涨幅。一方面因今年冬天气温转冷（而不像16年底的暖冬），鲜果、蛋类分别环涨5.5%和4.4%，涨幅高于往年同期；另一方面，猪肉价格扭转此前跌势，环涨1.1%，带动畜肉类环比涨幅达到0.8%。而鲜菜今年以来整体供应充足，天气转寒也并未带来大幅上行，12月环涨1.0%，仍低于历史平均水平。
三、油价持续上行令CPI工业品价格稳定高位，医疗服务环比中枢下移有望延续。根据我们提出的CPI四分法，非食品可拆分为工业制成品、租赁房房租和其他服务三部分。其中，受近期油价走高影响，我们拆分出的工业制成品同比1.85%，较11月的1.9%略低但仍高位徘徊；租赁房房租环比为零略弱于季节性；而2-3季度环比、同比上行幅度均较大的其他服务价格环比仅上涨0.15%，远低于季节性均值，主要原因是部分地区医疗服务改革接近完成，因而前一轮医疗服务价格的持续大幅上涨有所弱化。12月医疗服务环比涨幅仅0.1%，远低于2-3季度均值0.95%。
四、油价大幅上涨，钢铁水泥价格再度反弹，12月PPI环涨0.8%，同比回落至4.9%。3季度以来在供给侧多重因素冲击下全球原油价格持续上行，带动石油化工产业链价格环比上涨，石油和天然气开采（3.7%）涨幅回落但仍维持高位，石油加工（2.9%）涨幅回升、化学原料与制品（1.4%）持平。煤炭冶金产业链上钢铁水泥价格再度反弹，黑色金属冶炼和压延（3.4%）、非金属矿物制品（3.0%）环比涨幅均较此前数月有所反弹。12月PPI环涨0.8%，其中生产资料环涨0.9%，均较11月扩大0.3个百分点。
五、预计18年油价钢价涨幅回落，PPI前高后低均值低于3.0%，CPI中医疗服务环比涨幅回落对冲PPI对工业品价格的影响，CPI同比均值预计小幅上行至2.2%-2.4%，不足以触发货币紧缩。通胀对债市的影响主要通过对货币紧缩预期的影响来传导。
PPI方面，17年钢价上涨主要对应供给侧去产能，油价则主要体现下半年以来的供给侧多重短期冲击的叠加。18年预计地产、基建投资增速回落，页岩油供给增加，油价、钢价涨幅相比2017年有所回落，PPI预计前高后低，全年均值在3.0%以内；同时PPI作为供给侧价格对货币政策和债市的影响小于CPI。
CPI方面，18年天气正常情形下，预计肉价、主粮价格环比涨幅高于今年，鲜菜供给仍有保证，涨幅温和回升，全年食品涨幅回归历史均值；而医疗服务改革的陆续完成或意味着服务价格涨幅较今年有所回落，部分抵消工业品价格同比的相对高位，抑制CPI同比上行幅度。预计18年CPI同比中枢小幅上行至2.2%-2.4%，从以往货币政策历史来看，这一升幅尚不足以触发紧缩。
我们在报告《回归基本面》中提示关注2018年1季度的CPI和2季度的PPI，这期间通胀预期会有波动，但不会出现高通胀触发货币紧缩的情形。当前债市仍主要受监管政策的牵动。随着金融监管政策细则逐步落地，预计18年债市逐步回归经济基本面。
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责任编辑：牛鹏飞
