国君固收：导致债市开年暴跌的“三支箭”

　　来源：债市覃谈

　　国君固收 | 报告导读：

　　节后资金面维持宽松，但长债收益率一路上行。作为研究员，我们的一个基本假设是市场参与主体都是理性的，因为只有这样后续展开的沙盘推演才符合逻辑、才有意义，但是相关部门和发行人不按常理出牌，确实在某种程度上加剧了市场恐慌。

　　严监管再起波澜，债市面临新一轮压力测试。

　　新年伊始债市开局不利，在经历首个交易日“不明就里”的暴跌后，1月2日晚间监管再掀波澜，导致次日债市继续走弱。

　　截止昨日收盘，T主力合约当日下跌0.18%，节后累计下跌0.77%；170215利率当日上行近5bp，节后累计上行13bp。

　　综合过去三日的信息，我们认为导致债市新年开局不利的原因主要是以下“三支箭”。

　　第一支箭：严监管格局下，302号文新在哪儿？

　　从16年四季度债灾出现以来，监管趋严已成为市场共识，政策以其“离散性”与不可预测性导致市场多次下跌，以至于当前债市投资者几乎谈监管“色变”。

　　抛开具体内容不说，此次302号文对市场的影响，仍主要集中在预期层面，毕竟上个月底就已经生效的政策，突然被网络媒体曝光，而且是在开年市场暴跌之际，

　　其引发的情绪恐慌比政策文件本身至少放大了数个量级不等，那么到底导致此次债市大跌的“罪魁”有何与众不同之处，我们试进行具体分析。

　　①  302号文立足于17年一季度债市交易监管初稿，涉及主体范围扩大。17年一季度出台的《关于进一步加强证券基金经营机构债券交易监管的通知》是302号文的初步试水，302号文全称为《规范债券市场参与者债券交易业务的通知（银发[2017]302号）》。

　　前者覆盖了证券、基金及基金子公司、公募与私募、投顾等主体，而后者则将主体扩大至符合市场准入规定的各类金融机构及各类非法人产品。

　　②  在要求审慎对待杠杆、集中度、偏离度等风险指标，明确债券回购交易性质等方面一脉相承。两次文件均要求建立健全内控体系，合理设置各类风险指标，做好风险隔离墙，根据实质重于形式的原则明确债券回购的业务范围，并均要求不得通过“抽屉协议”变相交易。

　　此外，在规范线下交易，从业人员激励措施等方面亦一脉相承。

　　③  302号文的监管升级体现在对债券回购杠杆的约束细化到具体机构以及具体比例。其中，银行自营、非银自营、保险自营、公募产品、私募产品的杠杆率标准分别为80%（上季度末净资产）、120%（上月末净资产）、20%（上季度末总资产）、40%（货币20%，封闭100%，上一日净资产）、100%（上一日净资产）。

　　从17年三季度上市银行数据来看，商业银行整体杠杆水平不存在大规模超标的情况。城商行和农商行正回购规模比股份行高，但仅两家正回购余额占比超过净资产80%。

　　当然，由于数据的不可获得性，对于更多的中小银行是否满足监管指标则无法断定。

　　对于券商自营来说，若自有资金100亿，则可通过质押式回购融资120亿，但实际上仍有办法突破这一限制。

　　首先，302号文并未限制买断式回购，而基于质押券资质要求更低以及卖空属性等因素，券商参与买断式回购亦较为积极。

　　其次，目前通过+0+1融资的也不在少数，即通过与同一对手方做T日卖出和T+1日买入两笔相同交易实现融资。通过代持融资的可能面临的监管更为严格。

　　④  代持“入表”，加强透明度与可测度。16年债灾期间，国海代持风波在微观层面助推债市大跌，其后不少机构对于对手方的要求提高从而实现了代持行为规范化的第一步。

　　初稿以及302号文推动了代持规范化的第二步—将其定性为买断式回购，并要求正回购方在代持期间将标的债券按照自有债券进行会计核算，并以此计算风险准备等各类风控指标。

　　这对于一直以口头协议等非正规方式代持债券的机构影响较大。

　　⑤  给予的过渡期较长。17年一季度监管初稿“自查自纠”截止日期为17年三季度末，最长延迟至17年末，302号文重新给予了长达一年的整改期，这意味着算总账的时点为2018年年底。

　　且均提出未完成整改的“不得新开展”各类债券交易，也就是说新老业务将划分对待。

　　第二支箭：同存备案新规或将出台，“达摩克利斯之剑”是否已落下？

　　长期以来，由于商业银行对于同业负债的依赖度不断提升，同业存单纳入监管一直是债市头顶上悬的“达摩克利斯之剑”。

　　数据显示，17年下半年是同业存到到期偿还的高峰，仅四季度同业存单到期偿还量就达到了5.6万亿。

　　虽然目前数据显示偿还压力将逐步减轻，但18年的发行周期尚未开启，随着1-3个月存单陆续发行，实际负债压力或许更大。

　　过去一年，政策层面对于同存的关注也较多：①银监127号文要求“同业融入不超过总负债的1/3”；②二季度央行货币政策执行报告提到将同业存单纳入同业负债考核，但只针对资产规模5000亿以上的银行；③12月发布的商业银行流动性新规，通过流动性匹配率等指标将同业存单纳入监测范围。

　　从最新的同业存单发行计划来看，不同银行之间仍存在差异。根据同业拆借中心数据，同存新规出台后，截止昨日有54家银行公告了2018年的同业存单年度发行计划。

　　其中有两家上市银行，贵阳银行18年计划发行1000亿，与17年持平，17年实际发行1080.6亿；南京银行18年计划发行2600亿，较17年增加400亿，而17年实际发行1868亿。

　　通过统计13家规模较大的城商行和农商行，绝大部分17年实际发行超过计划发行规模，而18年计划发行规模与17年相比，有5家更高而另外8家则更低，差异在【-205，150】之间。

　　同业监管可能给更多的银行发警示牌。根据规定，（同业存单备案额度+同业负债）/（同业存单备案额度+总负债-同业存单余额）比重不得超过1/3。25家上市银行中，有6家的比重超过1/3，另外有四家则非常接近监管红线。

　　若保持其他参数不变，降低同业存单备案额度能够改良这一指标，以达到监管要求。而从过往数据来看，发行计划并不是绝对的“天花板”，从我们统计的数据来看，超出计划的反倒更为常见。

　　数据说明：由于大部分上市银行尚未公告18年同存发行计划，我们以17年数据为参考，统计截止昨日各银行的未到期同存余额，同业负债与总负债取值为17年三季度财报。由于分类数据披露不完全，同业负债中未加入同业借款、同业代付，未扣除结算性同业存款。

　　第三支箭：10Y国开重启一级发行，中标利率再创新高。

　　17年12月10Y国开暂停发行1个月，昨日国开行重启10Y国开债发行，中标利率为4.9052%，较11月末停发之前上行18bp，算上返费高于二级市场2bp左右。

　　发行后170215二级利率上行1bp左右，但尾盘有所下行，截止收盘仍较前一交易日上行5bp左右。

　　令我们感到费解的是，过去一个多月国开行在稳定市场情绪方面曾经做出过不少努力，但是市场情绪在元旦之前刚刚稳住，节后居然配合两大监管政策出台突发公告10Y国开续发，不知用意何在？

　　作为研究员，我们的一个基本假设是市场参与主体都是理性的，因为只有这样后续展开的沙盘推演才符合逻辑、才有意义，但是相关部门和发行人不按常理出牌，确实在某种程度上加剧了市场恐慌。

　　节后资金面较为宽松，短端中标利率下行较为明显。从配置资金的表现来看，至少对当前利率水平已经有一定认可，但是在当前人心思跌的大背景下，并无大量资金进场的迹象。

　　18年的债市开门黑，让我们想到了16年的股市开门黑（股灾3.0）。

　　回顾节后债市的新一轮崩盘，与股灾3.0时的市场表现有相似之处。16年1月第一个交易日，因熔断机制导致股市大跌，然而这仅仅只是一个触发因素。

　　根本原因在于，风险偏好下行过程中，不少个股估值仍偏高有下杀的必要性。而期间IPO注册制推行加剧扩容担忧，汇率承压、原油及有色等大宗商品暴跌，美联储加息预期，国内资金面紧张但降准预期落空等因素均助推了股市的调整。

　　在为期1个月的调整后，A股市场迎来了一波为期一个季度的强势反弹，上证综指最高上攻至3000点附近。

　　做投资不可逆势，但逆向思考无妨，短期债市调整将释放后续更大的上涨空间。

　　债市此次连续下跌是由于一连串事件性冲击所致，对后续市场表现进行推演：（1）更多利空出现，债市持续走低，但调整空间不必过度悲观，毕竟当前10Y国债与10Y国开已经调整至前高；（2）流动性情况好于预期，外围压力不大，随之而来的升级版TLF资金到位，以及春节前的定向降准，两会前维稳等因素仍大概率对债市有支撑。

　　总体而言，我们并不认为当前债市会出现类似股灾3.0那样的连续暴跌行情，但是目前的事件性冲击似乎还有后招，这意味着短期市场弱势的局面可能还会持续。

　　做投资不可逆势，面对一连串的突发利空冲击，市场情绪和信心已经跌落至冰点，目前债市的影响因素似乎已经脱离了分析框架的范畴，我们此时能做的只有放慢进场节奏，继续等待和观望。

　　不过如果进行逆向思考，现阶段的加速调整可能会释放后续更大的上涨空间。