道氏转债申购价值分析：陶瓷墨水龙头 锂电协同布局

　　来源：国信固收研究

　　发行安排

　　主要条款及评价

　　债底74.62元，面值对应YTM 2.02%：道氏转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.50%、0.70%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的107%（含最后一期利息）。按照中债2017年12月25日6年期AA-企业债估值7.24%计算的纯债价值为74.62元，面值对应的YTM为2.02%。若上市价格超过112.50元，对应负的到期收益率水平。

　　初始平价99.80元：道氏技术2017年12月25日收盘价为45.12元，初始转股价格为45.21元，对应初始转股价值99.80元，初始溢价率0.20%。

　　A股股本摊薄幅度4.94%：发行规模4.8亿元，假定以45.21元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约4.94%。

　　上市初期价格分析：预计上市价格在[102，106]区间

　　道氏技术是专业从事陶瓷产品全业务链服务的国家级高新技术企业，主要产品包括陶瓷墨水、全抛印刷釉、基础釉，其中陶瓷墨水作为公司核心竞争产品，近几年生产规模大幅扩张，市场份额提升，在行业细分领域处于龙头领先地位。公司上游原材料供应充足，2016年下半年以来各类金属氧化物价格开始上涨，对采购成本造成压力，下游需求则取决于房地产周期。近年来由于市场竞争加剧，主要产品价格下降，挤压盈利，对此公司加速扩张产能，以量补价支撑主业稳健增长。同时，道氏技术围绕新能源汽车产业链上游布局锂电材料领域，包括石墨烯导电浆、三元前驱体、钴盐、锂盐等业务，有望受益于新能源汽车行业的快速发展。估值方面，纵向来看，道氏技术最新的PE-TTM和PB估值分别约为74.93倍和7.69倍，均处于历史较低水平。横向来看，公司所属申万涂料油漆油墨行业平均估值约为66倍，道氏技术估值在行业中处于较高位置。

　　道氏转债初始平价99.80元，正股基本面稳健，新能源业务板块或将为公司提供业绩增长点，但考虑到2018年新能源行业政策补贴力度大概率下降，公司锂电板块未来面临一定不确定性，且目前正股估值较高，我们预计道氏转债上市初期价格在102-106元区间。

　　申购价值分析：谨慎打新和抢权

　　原股东配售方面，前十大股东合计持股59.6%，以自然人为主，其中控股股东持股37.03%，预计配售意愿较强，考虑到正股基本面较为稳健，预计机构股东配售动力不低。

　　网上发行时，每个账户申购上限是100万元，额度不高。

　　如果通过抢权配售，假设道氏转债上市定价在102-106元之间，则买入道氏技术正股可以接受的盈亏平衡比例在0.1%-0.3%之间，可容忍股价波动幅度太小，建议谨慎抢权，上市后择低介入更优。

　　正股分析

　　陶瓷墨水细分龙头企业。道氏技术是专业从事标准化陶瓷原材料研发、陶瓷产品设计、陶瓷生产技术服务、市场营销等陶瓷产品全业务链服务的国家级高新技术企业，主要产品包括陶瓷墨水、全抛印刷釉、基础釉，截至2017年6月底公司共拥有3条墨水生产线、4条釉料生产线，陶瓷墨水工艺产能1万吨/年，釉料工艺产能15万吨/年。其中陶瓷墨水作为公司核心竞争产品，近几年生产规模大幅扩张，市场份额提升，在行业细分领域处于龙头领先地位。2013年以来，随着公司产能扩张，公司营收逐年增长，2014-2015年受到市场竞争加剧的影响，主要产品价格下降导致公司业绩增速有所放缓，2016年下游房地产回暖刺激需求升温，同时公司布局锂电行业初有成效，营收、归母净利均大幅提高。2017年前三季度公司实现营业收入11.1亿元，同比增长96.39%，归母净利1.1亿元，同比增长34.23%。

　　上游原材料供应充足，下游需求取决于房地产周期。公司上游原材料主要为长石、石灰石、高岭土等，均为普通矿物和普通化工产品，在国内分布广泛，供应充足。原材料价格方面，2016年以前主要原材料价格均呈下降态势，但2016年下半年以来各类金属氧化物价格开始上涨，对采购成本造成压力。公司下游以建筑陶瓷为主，终端为房地产行业，下游需求与地产行业景气度高度相关。2016年房地产市场升温，公司业绩企稳回升，但2017年以来房地产销售增速不断下行，随着城镇化进程放缓，地产销售增速中枢或将下移。

　　产品价格下降挤压公司盈利。公司主要产品的销售单价在近年均呈下降趋势，挤压公司利润，导致毛利率下行。陶瓷墨水方面，2012年以前全球陶瓷墨水生产商集中在欧洲，2012年以后国内墨水生产商迅速发展与欧美生产商形成激烈竞争，进一步表现为进口墨水与国产墨水间的价格竞争，全球陶瓷墨水均价从2011年的近5万美元/吨跌至2016年的1万美元/吨，跌幅达80%。釉料方面，由于行业技术门槛低，行业分散，因此生产厂商议价能力较低，随着生产技术进步、产品更新换代较快，生产成本下降明显，由此传导至产品端。受此影响，公司主要产品毛利率逐年下降。

　　以量补价，扩产能支撑主业稳健。随着国内经济降温，小型生产厂商破产较多，公司借机快速扩张产能，巩固市场占有率，以量补价对冲了产品价格下降的冲击，主业营收稳健增长。2014-2016年间公司通过募投项目、并购产业线，实现陶瓷墨水工艺产能逐年翻番，釉料产品产能年均增长50%。随着产能释放，产量大幅增长，其中陶瓷墨水产量在近三年年均复合增长91.87%，全抛印刷釉增长27.23%，基础釉增长42.63%。

　　布局锂电板块，受益新能源汽车行业景气周期。主业稳健发展的同时，道氏技术围绕新能源汽车产业链上游布局锂电材料领域，包括石墨烯导电浆、三元前驱体、钴盐、锂盐等业务，将受益于新能源汽车行业的快速发展。

　　（1）石墨烯、碳纳米管等新型导电剂顺利放量。2016年公司通过增资控股持有青岛昊鑫55%股权，青岛昊鑫是目前国内少数实现盈利的石墨烯生产商，其导电浆料出货量由15年的5吨/月拓展至目前400吨/月。主要客户包括比亚迪、国轩高科，应用于磷酸铁锂正极添加剂。目前公司应用于三元材料的碳纳米管浆料也已批量供货，随着三元材料需求的快速增长，碳纳米管浆料需求也有望快速提升。

　　（2）产业链进一步向上游延伸，切入钴、锂资源，协同效应明显。公司通过增资控股持有佳纳能源51%股权切入钴产业链，佳纳能源是国内五大钴系列生产商之一，2017年底将具有钴盐产能6000金吨、三元前驱体产能1.2万吨，受益于钴价大幅上涨，钴盐产品毛利率提升，大幅增厚公司业绩，同时钴盐产品为陶瓷墨水原料，协同效应明显。此外，公司拟布局锂云母项目切入锂产业链，本次可转债募集资金拟全部用于“锂云母综合开发利用产业化项目”，项目建设期2年，项目建成后年产碳酸锂1万吨（电池级碳酸锂8500吨、工业级碳酸锂1500吨），副产8.75万吨石英粉、18.5万吨长石、3万吨氧化铝，大量尾矿废渣可作为公司釉料产品的原料，同时碳酸锂可用于佳纳能源三元前驱体制备，钴、锂之间充分协同。

　　估值情况：纵向来看，道氏技术最新的PE-TTM和PB估值分别约为74.93倍和7.69倍，均处于历史较低水平。横向来看，公司所属申万涂料油漆油墨行业平均估值约为66倍，道氏技术估值在行业中处于较高位置。