招商徐寒飞：年末资金压力骤然提升

来源：寒飞论债

　　#策略观点：中小银行演绎“负债荒”和超储率偏低的常态共振促使年末资金压力骤然提升。不过，悲观中不失乐观的是，其一，IRS利率今日反而边际上出现下滑，流动性预期已经出现改善迹象；其二，财政存款投放虽然偏缓，但不会缺席，超万亿规模有望缓释机构压力。

　　风险提示：监管政策超预期

　　每日策略观点

　　“天价”7d资金与高点徘徊的存单利率冲击交易情绪。资金面紧绷情况今日尚未改变，可跨年的7天品种融入需求骤升，银行间报价一度飙升至15%。同时，存单到期收益率维持在高位，与16年以来最高点相差无几。现券交投难敌流动性冲击，170215收益率一路上行，日终收于4.8625%。另一方面，国债期货主力合约早盘窄幅震荡，午后临近收盘跌势扩张，全天跌幅达0.16%。短期而言，资金面正成为主导债市情绪的关键变量。相较往年而言，存单收益率缘何持续攀升，资金拆借难度为何如此之大？除了传统的年末资金流出银行体系和考核之外，微观层面的机构行为可以提供一个合理的解释。

　　首先，“金主”输送流动性与“互帮互助”两种模式的式微，置中小银行于被动境地。由于缺乏存款规模优势，近年来以发行存单主动管理负债，成为中小银行新增资金的主要来源。尤其在季末时点，存单净融资通常出现陡增情况。不过就存单持有人结构来看，也即中小银行资金提供模式，则存在以下两种。

　　模式一：货币基金是“金主”，消化存单为中小银行输送流动性。较为典型的情况出现在今年一季度及二季度，由于恰逢季末时点，存单收益率高企，配置价值尚佳，以货币基金为主力的机构的大力增持存单，为中小银行提供流动性支撑。

　　模式二：存单成为中小银行之间流动性余缺“调节枢纽”。16年四季度与今年3季度，基金配置均不容乐观，前者因“代持事件”冲击，出现大范围赎回；后者则掣肘于流动性新规，货基遭到严厉考核。中小银行存单增持方一则源自传统的国有行及股份行，二则是中小银行之间相互增持调节流动性余缺，而后者现象更为普遍。

　　不过，由于政策限制与考核范围的拓宽，原有模式正在失效。其一，9月《流动性风险管理规定》下发，内容不仅限制货基采用摊余成本核算、且考核持有人集中度等，同时压制存单配置需求。事实上，自今年8月以来，广义基金增持存单的力度已经放缓，货基难以再成存单配置主力。其二，同业存单发行监管趋严，加之同业杠杆去化的持续推进，NCD供给量随之下滑，净融资亦显萎靡。同时，出于明年一季度MPA考核范围将纳入存单，中小银行通过相互增持以达到调剂余缺的模式式微。

　　因此，从微观机构行为层面提供的证据不难发现，当以往模式无法填充资金缺口时，中小银行只能以抬升溢价的方式吸引投资者持有存单，进而获取流动性。所以年关考核存单收益率“扶摇直上”亦是此逻辑的体现。

　　其次，超储率偏低的常态中，加剧“负债荒”的演绎。今年3月之后，超储率基本维持在1.5%水平之下运行，一方面与央行“削峰填谷”操作熨平资金波动，降低备付金需求有关。另一方面，今年以来央行流动性投放缩减及外占下降等因素亦产生拖累。事实上，超储率偏低意味着市场资金总量的下滑，不仅资金面稳定性降低，同时加剧大型银行对流动性的悲观预期，这也表明即便央行公开市场中有意投放资金平抑波动，但国有及股份银行“自保”动机较强，向中小银行输送流动性的激励不足，非银机构应对流动性冲击则更为“捉襟见肘”。所以，这也回到近年为何中小银行会通过主动负债管理，以防御资金波动。

　　总体而言，中小银行演绎“负债荒”和超储率偏低的常态共振促使年末资金压力骤然提升。不过，悲观中不失乐观的是，其一，IRS利率今日反而边际上出现下滑，流动性预期已经出现改善迹象；其二，财政存款投放虽然偏缓，但不会缺席，超万亿规模有望缓释机构压力。