春节前的资金面会紧吗？|资金利率|央行|同业存单_新浪财经

　　来源：固收彬法　

　　【天风研究·固收】孙彬彬/高志刚/唐笑天

　　摘要：

　　12月至目前短期限资金供给相对充裕，相对紧缺的是跨年资金。这一“割裂”的表现背后是由于资金面总量宽松，而跨年资金受制于时点因素高企，反应的仍然是债市机构负债端的结构性短缺。

　　展望1月至春节前，结合央行相关负责人此前表态，预期资金面总量上仍可保持宽松。1月虽是缴税大月，但量级相对不高，相对可控。现金走款因素一般在春节前1-2周产生影响，但随后可在央行出手平稳后有所平复。

　　整体来看，2018年春节相对较晚，有利于中期限资金利率在1月初有所缓和，但自1月中旬后预期仍将处于高位，短期限资金仍将相对平稳。

　　春节前的资金面会紧吗？

　　近期随着年底将至，跨年资金价格开始明显走高，对债市投资者平头寸形成了较大的压力。跨年虽即将完成，但考虑到不久后就是春节，那么未来1-2个月的资金面压力是否还会如此大呢？我们下文进行展开分析。

　　7天与跨年资金的背离说明总量无忧

　　12月整体来看，7天等短期限资金供给相对充裕，利率价格处于低位，价格大幅上行的主要是能跨年的14D、1M资金，3M同业存单也一直维持在高位。从幅度来看，14D、28D跨年资金上行幅度与16年跨年时相当，但R007的情况好于16年12月时（尤其是考虑到央行7D逆回购利率累计上调了25bp），也是全年整体来看短期限资金较为宽松的一段时间。这一相对“割裂”的表现背后是由于资金面总量宽松，而跨年资金受制于各类时点因素高企，反应的仍然是债市机构负债端的结构性短缺。

　　总量上的宽松来源于央行相对积极的投放操作。从10月开始，央行通过逆回购操作投放的资金余额整体处于快速增长态势，MLF余额整体也平稳增长。资金总量供给相对充裕，使得不跨年的短期限资金利率整体走低。

　　但跨年资金价格不完全受到供给总量的影响，在金融监管不断加强的背景下，年底（包括其他季末）时机构融入融出受到的约束越来越多，结构性短缺造成了跨年（跨季）资金利率走高。具体说来，机构在负债端可能面临的约束包括针对银行的各项指标考核（MPA考核、流动性指标考核等）、针对公募开放式基金的流动性分风险管理办法等。结构性约束对资金面的影响体现在方方面面，交易所7天回购与银行间回购的利差自今年9月《公募开放式基金流动性风险管理办法》公布后整体处于高位。今年以来，每次跨季时同业存单利率均会大幅上行，而本季度同业存单的上行高点已经超出了二季度，更是反映出目前银行间机构结构分化的问题并没有好转。

　　春季相对较晚，中期限资金高位难下

　　跨年头寸安排接近尾声，预期未来1周跨年资金利率将完成冲高回落的过程，市场参与者现阶段也普遍关心1月至春节的资金面情况。

　　今年春节假期自2月15日开始，相对较晚，我们认为18年1月至春节前的资金利率走势整体可以参考15年与17年春节的两次走势，其中15年春节也相对较晚，时间节奏上较为接近；而17年虽然春节较早，但资金面的各方面环境与当前市场更为“一脉相承”。

　　首先总量上预期仍然会保持相对宽松的状态。央行相关负责人就公开市场操作利率小幅上行接受《金融时报》记者采访中，明确表示“预计12月份财政因素将净供给流动性超过1万亿元，明年初普惠金融降准措施落地将释放长期流动性3000亿元左右。对于2018年春节前主要商业银行因现金大量投放而产生的流动性需求，人民银行也已作了安排。总的来看，银行体系跨年、跨春节流动性供应是有保障的。”结合10月以来央行投放的特点来看，目前央行资金面操作已经回归本源，伴随着监管措施的陆续出台、推进，央行的操作更多是保障资金面相对平稳，而将调控金融体系的作用更多留给监管支柱发挥作用。

　　伴随年末财政存款的投放，普惠金融定向降准释放的3000亿元资金，以及央行相对宽和的表态，我们应该能预期到1月至春节资金面总量上无需太大担忧，在正式跨年之前，隔夜、7天等短期限资金利率有望保持相对平稳。

　　节奏的扰动可以从外生供给冲击方面来分析，还是从外汇占款、财政上缴、现金流出等几个方面来进行分析。

　　外汇占款自5月来整体保持相对平稳状态，波动较小，一方面是针对跨境资金流动、中间价逆周期调节因子等措施发挥了作用，也是境内中期限市场利率处于高位的一个结果。可以预期未来1-2个月，外汇占款仍然维持平稳，对资金面的影响相对较小。

　　1月是传统的缴税大月，因此1月的税期值得关注，但从历史均值请款来看，财政存款上缴压力弱于4、7、10月。2018年1月税期自15日开始，因此隔夜、7天等资金利率有可能在1月中下旬有一定波动，但预期总量宽松下不至于有太大的波澜。

　　此外最重要因素的便是现金走款，春节前夕是现金走款因素影响最大的时刻。往年春节前夕现金走款量级可达1.2-1.8万亿，因此需要央行进行特别的安排。正如此前央行相关负责人的表态，“对于2018年春节前主要商业银行因现金大量投放而产生的流动性需求，人民银行也已作了安排”。从往年春节前后的资金利率走势来看，一般春节前现金走款因素的影响在春节前1-2周开始发生影响，随后当央行帮助银行体系跨节时资金利率开始企稳。

　　对于28D回购、3M同业存单等可跨春节的资金而言，在1月初可能有一定回落，但随后便受到跨春节需求的影响则很有可能持续维持在高位。尤其是3M或以上期限的存单，在春节前夕还会受到1季度跨季需求的叠加影响，直至春节前都处在易上难下的状态。

　　此外，一个较大的不确定性来自金融监管的推进。央行《资管新规》征求意见稿已经结束了意见反馈期，如果落地的话将可能对资金面，尤其是资管产品所面对的融资环境产生较大影响。

　　整体来看，2018年春节相对较晚，有利于中期限资金利率在1月初有所缓和，28D回购等可能有较明显回落。存单3M利率可能轻微回落，但自1月中旬后预期仍将处于高位。从紧张程度来看，定向降准能在一定程度上缓解银行间的结构性负债紧缺，预期情况会较本次跨年表现有所好转，但量级还是相对有限。

　　市场点评：资金面短松长紧，收益率整体下行

　　央行公开市场操作先投放后回笼，资金面整体呈现分化格局，非跨年资金供给较为充足，而跨年资金供不应求，直至下半周有所好转。周一，央行公开市场操作净投放2600亿资金，上调14天逆回购利率5BP，同时有1870亿MLF到期，资金面整体有所收紧，主要是跨年资金需求旺盛，而隔夜资金较为充足；周二，央行公开市场操作经投200亿资金，资金面整体较为宽松，隔夜资金供给充足，但跨年资金供不应求且价格较高；周三，央行公开市场操作净投放100亿资金，资金面结构性分化加大，跨年资金继续供不应求，利率上行；周四，央行公开市场操作净回笼100亿资金，资金面继续结构性分化，中短期资金利率回落，而跨年资金依然紧张，但融出有所增多；周五，央行公开市场操作净回笼800亿资金，资金面延续分化，跨年资金仍然紧张，但14天资金供给有所增加。

　　全周债券市场主要受跨年资金供需影响，随着跨年资金供给逐渐增多，债券收益率逐步下行，中央经济工作会议短期影响相对有限。周一，央行逆回购大幅净投放，带动债券收益率低开，但随着市场对经济工作会议召开而来的谨慎情绪，债券收益率缓慢上行；周二，消息面较为平静，但跨年资金面持续收紧增大市场担忧情绪，叠加午后市场担忧经济工作会议会进一步加强金融监管，债券收益率明显上行；周三，受外盘美债隔夜利率大幅上涨影响，国内收益率高开，随后逐渐走低，但对跨年资金的担忧情绪仍在；周四，昨天盘后经济工作会议出炉，市场解读整体偏空，债市主要关心管住货币总阀门以及3年金融监管期等，债市收益率高开后走平，午后伴随跨年资金好转，国债期货带动下，收益率有所下行；周五，受跨年资金供给有所增多带动，市场情绪改善，债券收益率明显下行。

　　市场回顾

　　一级市场：年内最后一批地方债发行

　　二级市场

　　全周债券市场主要受跨年资金供需影响，随着跨年资金供给逐渐增多，债券收益率逐步下行，中央经济工作会议短期影响相对有限。全周来看，10年期国债收益率下行1BP至3.88%，10年国开债收益率持平在4.80%。1年与10年国债期限利差收窄3BP至8BP，1年与10年国开债期限利差收窄11BP至14BP。

　　资金利率

　　央行公开市场操作先投放后回笼，资金面整体呈现分化格局，非跨年资金供给较为充足，而跨年资金供不应求，直至下半周有所好转。银行间隔夜回购利率下行15BP至2.54%，7天回购利率下行15BP至2.76%；上交所质押式回购GC001下行60BP至3.36%；香港CNH Hibor隔夜利率下行23BP至2.31%；香港CNH Hibor7天利率下行93BP至3.72%。