配置盘 你不要慌！

　　来源：屈庆债券论坛　　

　　近期市场较为平淡，市场波动不是很大，利率似乎处于上下两难的地步，对后期市场看法，我觉得还是看配置盘的动向。当然，我认为目前利率仍有上升的空间，因此建议配置盘多看少动，不要慌张入市，主要原因是：

　　第一，中国已经进入加息周期，利率还有较大的上行空间。上周fed加息后，中国OMO利率跟着上调了5bp，正式宣告中国进入加息周期。其实，中国在今年一季度已经加息过，当时就已经是加息周期的开始了。只是后来fed在6月份加息，中国没有跟，导致市场又认为咱们有独立性了。这次OMO加息至少表明几个问题：

　　（1）尽管人民币对美元保持了稳定，但是中国依然没有脱离需要汇率和利率平衡的问题。那么明年美国至少要加息3次，也可能因为减税而加快加息。此外，英国已经加息，欧洲明年也可能会加，所以全球主流国家基准利率上升的大背景下，中国利率的跟随上升依然是必要趋势。

　　（2）虽然这次只是加了5bp，可能是年末害怕债券市场波动过大。但是决定利率跟随上调的核心因素并不在于我们自己，而在于海外市场利率上升的幅度。所以本次5bp的幅度可能是不够的，未来会不会补加？概率很大。

　　因此，中国已经进入加息周期，至少金融市场利率会水涨船高，这个时候，配置盘似乎不用太着急去配置。

　　第二，严监管还没有完全落地，债券市场还面临巨大的尾部风险。而且严监管下，利率即使未来能寻到顶部，也是一个漫长的过程，配置盘不用害怕“踏空”。自从资管新规征求意见稿公布后，市场对此展开了较多的讨论。不过从新华社的几篇评论看，资管新规恐怕讨价还价的余地并不大，可能存在几个点是可以讨论的：

　　（1）过渡期是否有延长的余地？即使有，也要注意一个问题，如果只是给资产端更长的过渡期（理财可以不用着急抛违规资产），随着资管新规的正式落地，新发产品就要符合监管要求，那么银行理财的新发产品将变得很困难。由于银行理财负债都是短期的，当没有新的负债的时候，银行依然不得不去抛资产，可能会加大流动性好的资产的抛售压力。

　　（2）给非标容忍度越大，对债券越不利。从市场意见反馈看，很多机构认为非标的期限错配压力很大，所以希望监管给予一定的容忍度。其实，我们在13年提出过“非标不死，债券不兴”的观点，也就是说如果资管新规能对银行理财投资非标严格控制，其实对债券是好事。而如果非标投资能有讨价还价的余地，可能导致银行短期内加大非标投资，其实对债券是不利的。

　　（3）市值法是否有妥协余地？即使妥协，也只可能是对持有的短期品种放松，允许采用成本估值。对持有的长期品种，用成本法估值是非常不合理的。也就是说银行理财存量资产，依然要面临一旦用市值法估值就会形成和成本法估值巨大的偏离度的问题，进而影响到理财产品的兑付。

　　因此，我们认为严监管的方向是确定的，债券市场依然面临巨大的尾部风险，这个时候，配置盘更应该淡定等待更好的机会。

　　此外，很多配置盘担心一个问题，就是未来利率快速下行，进而踏空。但是我们认为不必担心。实际上，从历史上看，利率在高位都不会马上下降。而且本轮是由于金融监管的压力，这是比宏观基本面更慢的变量，这就决定了未来利率即使能寻找到顶部，也将是漫长的过程，所以这个过程中，配置盘根本不用担心会踏空。

　　第三，有钱配置的机构并不多，在少数机构有钱配置的背景下，一级市场具有天然的空头特点。理论上而言，如果有钱配置的机构很多，一级市场就会很活跃，而目前显然真正有钱配置的机构并不多。一方面是因为央行流动性投放过少，大银行有钱，但是主要都在配置地方债或者存单。另一方面，小机构的流动性紧张，并且成本更高（很多是同业存单成本），和目前债券收益率明显倒挂。所以，当市场只有极少部分机构有钱去配置的时候，市场就具有天然的空头特征，只要这些机构不着急，一级市场发行利率就会越发越高，其实对这些机构是有利的。

　　此外，不得不说同业存单对配置盘的影响。同业存单利率的高企也限制了配置盘去配置长期利率债：

　　（1）首先，同业存单发行规模依然很大，特别是一些中小银行，这说明它们还是在利用同业存单的滚动发行来维持杠杆，等于还在死扛。这些机构没有去杠杆，意味着央行货币政策依然会偏紧，这本身对整体债券市场不利。

　　（2）同业存单的发行规模大，又成为一部分资金宽裕机构的投资品。而目前同业存单利率再度上到高位，投资价值远高于长期利率债，所以也降低了有钱机构配置长期利率债的热情。

　　（3）动态的看，如果未来中小银行同业存单受到监管的约束而不能发行更多的时候，那么中小银行就要主动去杠杆，必然影响到委外的稳定，进而导致债券市场的抛售，也可能冲击流动性更好的利率债。这也是严监管下的债券市场尾部风险之一，其实那个时候才是有钱机构去配置的时间点。

　　第四，从基本面看，我们一直认为债券市场并没有脱离基本面的影响。即使不考虑金融监管的影响，今年名义GDP回到了11-12%的水平，超过了2013-2014年，长期利率债收益率也应该大幅回升。展望明年，实际GDP可能波动不大；PPI可能缓慢回落，CPI则回升，通货膨胀指数并不会明显下降，因此名义GDP也可能继续保持在高位，这意味着长期利率债的收益率并不会明显回落。那么对配置盘而言，同样不用担心踏空的风险。

　　第五，利率调整到了多少点位可以加大配置？2017年10年国债均值在3.6，上下波动超过40bp。从历史上看，每一年也几乎围绕均值水平上下40-50bp的波动。2018年，我们认为从中美利差，10年国债-CPI，10年国债-资金成本等角度看，10年国债可能以3.9-4为均值，上下波动也可能超过40-50bp，那么高点在4.5，低点在3.6，所以如果未来利率接近4.5则可以大幅配置，而目前的位置配置价值并不大。

　　综合而言，配置盘在当前的环境中，并不用着急配置。曲线平坦的情况下，更多配置短期品种，一方面当期收益并不低，另外一方面期限短，未来的再投资也较为灵活。