陈震：2018年大类资产及债市展望

　　来源：姜超宏观债券研究

　　2018年大类资产及债市展望

　　陈震，上海六禾投资副总裁兼固定收益负责人

　　12月13日于海通2018年度投资策略报告会

　　（海通债券朱征星整理）

　　姜超：大家好！我们进入固定收益的专场。今天下午有三位嘉宾给大家发言，第一位是陈震，他以前在券商和保险都做过，现在也是自己开公司做投资，是六禾投资的副总裁兼固定收益的总监，下面有请陈震先生为大家介绍他对未来大类资产配置以及债市的观点。

　　陈震：谢谢姜总！去年离开平安开始创业，这一年多因为朋友帮忙、客户信任业务做的还比较顺利，但大家知道从去年开始到现在市场一直是熊市，说实话压力还是挺大的，我们也倍感压力。但明年债市是不是就有机会呢？我们也做了研究和大家一起进行探讨。

　　我也是买方，做研究不是面面俱到特别详细的，我只是把我认为比较重要的核心观点和大家分享一下。宏观经济非常简单，我自己觉得明年还是小步放缓，这也符合市场的普遍预期。如果是这样的话明年决定债券市场走势还不是基本面，从基本面角度来讲收益率不应该上那么多。大家看一下数据可以看到2017年跟2013年是非常相似的，2013年也是经济在下滑过程当中的反弹，2011年以后一直下滑到2013年反弹。2013年的时候房地产很好，还有当时的贸易、外贸，可以明显地看到房地产的投资增速和外贸增速比上一年好，今年也是这样的情况2017年的时候突然外贸、房地产起来了，虽然GDP指标变化不大，但企业利润、上市公司的规模和净利润的增长都是很快的，2013年微观层面的经济是很好的，主要是房地产和外贸。

　　明年可以看到小步回落一点，但回落的不是很大，房地产虽然处于回落的下降周期，但由于库存比较低，而且租赁房增多，对市场反应不敏感，房地产下滑空间不大。第二个是外贸，由于明年的经济还是比较好，所以下滑不了多少。整体来看，两大支柱下滑不多。

　　中期可以看到日本和韩国都经历过类似的阶段，之前高速增长，经过3-5年下一个台阶后就稳住了，我们现在也是从2010年一直往下跌，到2016年也有5、6年的下滑，下滑到一定的平台企稳，国外也是这样，下一个台阶后会稳定几年的时间，所以从中期的角度看明年经济也不会下滑太多。

　　对明年影响最重要的还是政策，这也是今年对债市影响最为关键的因素。货币政策和财政政策没有太大悬念，货币政策还是中性，不会太紧也不会太松；财政政策，总体宏观也要去杠杆，所以力度不会很大，所以这两个政策对整个市场影响偏中性，不好也不是很坏，不用过于在意。最重要的是资管新规，因为今年为什么债市那么惨？相对于基本面超跌根本的原因是资管新规，导致银行理财压缩很多，所以买债的钱少很多。基本面差不多的情况下没钱买肯定会下降很多，基本面往下走没钱的话还是得跌。尽管资管新规还没有落地，但这两个都对市场有决定性的影响。

　　现在理财存量部分怎么压缩，过渡期多长？如果像从2016年到现在，没有明确过渡期有多长，所以存量一直在压，因为不知道能不能熬过过渡期，能压的就压。怎么压呢？双向收缩，一方面通过资金负债端（同业）压，另一方面通过资产端，结束未亏损产品，收缩委外。存量处理对当下市场有很大影响：过渡期是不是很长？如果过渡期长，那就不需要再抛债，不需要再砸，债市就没有这么大的压力。如果硬性处理，需要很短的时间内把存量压缩掉，压力就很大，债券市场就会被砸，浮亏变实亏，亏损不让客户而让银行承担的话，银行股就会跌，进而对股市也造成冲击。所以如果资管新规对存量处理方式要求很强硬，过渡期不够的话，对短期债市、股市都是冲击。

　　另外增量方向就是今后的理财怎么搞，肯定是净值，但是真净值还是伪净值？如果净值中仍然允许一些资产搞成本估值，那么影响力不大和以前差不多，只是有些乱七八糟的非标、差资产不能再往里面装，另外刚性兑付的东西可能需要提取准备金之类的。但如果今后就是不能搞现在这种类型的银行理财，完全搞净值型的，完全按市价估值，类似债券基金，那么可能就搞不起来，因为债券基金这么多年根本没发展起来，买债券基金收益本身不高，波动性这么大，我买这个东西还做什么？原来银行理财资金就会向存款或股票等分流。

　　所以资管新规对市场有很大影响：存量处理方式决定当下债市、股市会不会遭受重大冲击，增量规范方式决定将来银行理财往哪里走，资金往哪里走，原来存款2%、3%，理财5%、6%，理财若没有了，回到存款不甘心，可能会分流入股市。

　　今年定了三大攻坚战，首先是控制宏观杠杆率，但还需要细节，到底控制哪一个杠杆率？如果还是金融去杠杆的话，就是紧缩，压缩流动性，对所有的市场都不利；若是企业去杠杆、政府平台去杠杆，这就是利好，源头上减少融资需求。另一个就是防治污染，如果明年力度跟今年类似，对债券、商品有利，防止污染对经济有压抑的作用，同时对商品供给也有影响。

　　总体上明年的市场更多地取决于政策资管新规的内容和落地方式。

　　目前债券收益率相对基本面已经超调。2011年和2013年两个高收益的阶段，10年期国债收益率达到4%的时候，那时候通胀一年是5点多，现在只有1点多，通胀比那个时候低。另外经济增速肯定是低于那时候的，包括上市公司的实际投资回报率也是低的，基准利率、贷款利率也是低的，回购利率和2013年差不多。如果从经济增长速度、真实回报率、CPI等，原来决定债券市场的核心因素都低很多，但收益率高很多，说明现在基本面已经超调了，也从另一个方面说明调整的原因不是基本面，纯粹因为基本面的话就不会这么超调。

　　另外横比的话跟美国150BP的利差，在历史上是相对高的水平，从利差角度来讲，中国高于美国并不是很合理，虽然我们经济增速比美国高，但投资回报率低，上市公司ROE是比美国低的，从这个角度讲国债收益率不应该比美国高，至少不应该高太多。在金融危机之前很多时候是比美国低的，只是金融危机以后我们经济恢复很快，利率很快正常化，美国加息谨慎，利率还在正常化过程中，所以利率差比较高，但并意味这样的高利差就是常态和合理的。

　　超调的原因就是去杠杆，基本面变化没那么大，但2016 -2017年买债的钱少很多，主要是银行理财压缩很多，为什么被压缩？就是中央说的金融去杠杆。明年这个因素会不会继续呢？第一，去杠杆基调大致不变，货币政策不会明显放松，银行的配置资金（包括自营和理财）恢复也需要时间，不太可能马上出现大牛市，因为今年定调明年还要进行控制宏观杠杆率。第二，2014年、2015年至少加了两年的杠杆，去杠杆才进行了1年多。第三，在熊市开始的时候，2016年四季度，我们测算了一下广义基金持债的平均期限是3.6年，国内做债的也知道，理财之类的债券久期一般控制在2-3年，熊市才1年，浮亏还没消化完。

　　但我觉得有好的因素：第一，去杠杆的边际力度会减少，2016-2017年银行自营买债减少不多，而理财买债减少多，2015年理财净增债券投资5万亿，2016年是7000多亿，2017年是负的6000多亿。原因是什么呢？一是金融去杠杆，二是资管新规没落地。金融去杠杆、银行理财具体如何压缩怎么个搞法没说清楚。导致存量压缩，增量因为新规不明又没有开始搞。理财始终处于一种压缩状况，原来是每年几万亿的增长，现在增长放慢甚至负增长，少了几万亿的买债钱，当然是熊市。

　　2018年会改善，因为资产新规一定会落地，只要不是非常强硬就是好事，因为第一，资管新规落地以后存量不需要压缩很多，因为过渡期能够明确之后，可能不用卖债，能够在过渡期把浮亏债券拖到期，然后增量部分我可以根据你的新规开始做起来。这样存量不用大幅压缩，增量可以出来，这显然比过去2016年至今新规不明、存量一直压、增量出不来好很多，这可能是明年债市的决定性因素。但如果新规过分严厉，不考虑市场的反应，过渡期很短，存量浮亏债券还得卖，增量完全按债券基金方式，那么债市环境没有改善，还是熊市，但我估计最后出台不太可能是这种非常差的措施，只要不是最坏的方案，方案落地显然比情况不明银行理财只能一直压缩要好。

　　第二，大家知道今年银行贷款中，房贷占了50%，明年肯定是会下来的。我们参照前几轮房地产周期中新增房地产贷款占新增各项贷款的比例来看，房地产降温的时候这个占比会回过来一点，一般5-8个点。今年房贷占比到顶峰大概到了51%，明年下到5到8个点，比如到43%，这大概会少增1万多亿，这部分当然不是全部用来买债，也有可能会去放其它贷款，但毕竟腾出的空间是1.2万亿，这数字并不小，因为债券近两年净增规模也就每年7-8万亿，突然多1万亿也是很好的。如果银行理财增加了1-2万亿，房贷减少腾出1万亿，相对债券供给一下子相对增加了20%、30%的需求，这是很大改善。

　　第三，外资还会继续进来买债，因为利差很高。原来外资不进来买的主要原因就是人民币贬值，随着人民币走稳，外资肯定进来，价差差太高了。我们曾接待过欧洲的投资者，他们那边几乎是0利率，而我们短期无风险利率，比如同业存单是5%，只要人民币相对稳定，每年赚5%的利差，他们当然有兴趣。今年外资买债的规模大概3千亿，明年不低于这个数字。明年最根本的主要的好转力量就是来自于银行理财的买债的规模增长，第二是房贷能够腾挪1.2万亿的资金，再加上海外的资金。

　　总结一下， 16-17年债市下跌除了经济好转外，超调的原因主要是金融去杠杆，银行理财压缩， 14-15年金融加杠杆相当于把未来几年的债都买了，16-17年相当于还债，把过去多买的吐出来。到18年，再度加杠杆不可能，但大幅压缩银行理财和债券投资规模的可能发生改变，主要原因是前两年资管新规没落地，没有增量，存量一直压缩，18年资管新规落地后存量可能不必急于压缩，增量多少可以搞一些，边际上是很大的好转。另外明年居民房贷收缩也可以提供较多的买债资金。

　　从节奏看，债市的买点可能最快要到一季度末，等几个冲击明朗：一是银行年初信贷搞开门红，早放贷早收益，金融数据对债市有冲击；二是通常春季是开工旺季，经济数据都比较好；三是环保限产到3月份结束，生产恢复了以后，经济可能往上跳一跳，看能跳多高。另外，资管新规也应该在一季度落地，那个时候可以和银行沟通，问他们新规下银行理财存量怎么搞，增量怎么搞，如果如预期不是太差，会有较大边际改善的话，看看等等短期经济冲击一下，就可以动手了。

　　明年股市可能上涨10%到20%，股票预测就是化繁为简，看看明年EPS和PE的走势。一是，明年盈利增长应该会在10%到15%，上市公司盈利增长大致跟GDP增速方向是一致的，波动幅度更大。除非经济增速大幅下滑，如2008年、2012年、2014年、2015，一般其他情况都是正增长。从日韩经验看，经济增速度下了台阶企稳以后企业的盈利也增速相对企稳。明年经济小幅下行，所以盈利增速比今年低一点，但也是正增长，对此卖方分歧不大，普遍预期明年盈利增速在10-15%。二是，估值规律也很简单，决定估值的核心是流动性和无风险利率，流动性最重要，在资金紧张、回购利率上升的时候一定是杀估值的，比如说2010年、2011年、2013年、2016年、2017年都是杀估值的。无风险利率很重要，但也不如流动性，只要流动性紧收益率是下行的也是要杀估值，比如2011年，但如果流动性比较好，收益率上升也能提估值，比如2012年。综合来看可以说资金是硬道理，无风险利率是基石。另外有人说资产轮动，比如有房地产调整是不是股市一定好？有帮助，但其影响还是没流动性那么重要。像2014-2015年房地产调整的时候，股市在涨，估值也在涨，其实是因为流动性比较宽裕。2011-2012年房地产也是调整的，但流动性没那么宽裕，所以股市是有涨有跌的。明年房地产调整当然对股市有利，但还是要看流动性。

　　我们判断明年经济基本面向下，收益率也会下一点，资金的回购利率至少也不会升，流动性和无风险利率边际是改善的，所以明年估值的方向大体应该是往上的，2016-2017年流动性紧缩、收益率上升，估值杀了2年，到明年应该有所缓和，只要估值不往下杀，价格增长至少不低于盈利的增长，明年盈利增长10%到15%，估值提0%到5%的话价格涨幅是10%到20%，估值不变的话价格涨幅就是10%到15%。我们对明年股市乐观的根本原因就是盈利继续正增长，估值不会再往下杀。

　　估值会趋于分化，2017年整体上在杀估值，小票是杀了一年，但大票估值是逆势提升的，大约15%，我们所谓的价值投资理念已经在市场上得到了反应，明年价值投资是否会继续，风格会切换吗？我觉得大概率会进行部分的切换，首先从时间上看，风格转换的时间周期都是两年半，非常准，用上证50的累计增速减去创业板指数累计增速，2010年6月-2013年1月，大票（上证50）跑赢小票（创业板指）2年半；2013年2月-2015年5月小票跑赢大票2年半；2016年6月至今再度跑赢小票2年半。其次，从估值水平看，2013年小票跑赢大票的起始点上，大小票的PE分别是10.43和37.92，目前分别为11.54和42.51，绝对水平和差值都较为接近，已经具备风格转换的条件。第三，从盈利增速看， 2013年开始风格转换，小票跑赢大票的一个重要背景是在开放并购重组情况下，2013-2015年大票的盈利增速都是个位数，小票的盈利增速是20%-30%，小票盈利增速显著超越大票。这一次，政策放的没那么开，小票的盈利不会像上一次超越大票那么多，但现在一致预期是18年小票盈利增速是高于大票的。这样看来， 2018年选择已经连续2年估值下跌、盈利增速更高的中小票优于17年估值逆势扩张、18年盈利增速相对较低的大票，且从历史看，风格转换的时间和条件都开始接近。但规模过小的股票流动性有问题，集中投资容易招来操纵嫌疑，因此业绩增长较快（EPS增速>15%），估值匹配（PEG<1），规模和流动性达标的中盘股可能最好，明年的基金可能会由今年全部在核心资产中抱大团转为继续持有部分业绩增长好的优质资产为底仓，同时分别组团拥抱规模不是特别大、盈利增速高、也不贵的中盘股来获取超额收益。

　　影响商品市场的核心因素是供求关系，流动性的影响没那么大，像2014年、2015年央行放了很多流动性，降息降准，股票也涨、债券也涨，房子也涨，但商品不涨还在往下杀，关键在于供求关系。到了2016年流动性收缩了，其他东西开始跌，债券开始跌，股票也是跌，但商品开始涨了，因为经济复苏了开始涨需求，到2017年开始涨供给，因为供给侧改革，很多供给被砍掉了，又涨了一年，所以先涨需求再涨供给，供求关系重要，流动性反而影响没那么大，为什么呢？我的理解是商品期货的盘子相对比较小。2018年，商品供求关系边际都有点变坏，从需求的角度经济是下滑的，房地产、基建不会比今年好，从供给来讲2017年去产能很厉害，2018年不可能再去这么多，因为2017年价格已经涨了很多了，再去就有通胀压力了。所以总体上2018年商品供求方面都面临着压力，而且商品需求连续涨二年的也不是很多，商品价格有可能是稳的或者是跌的。

　　房地产市场步入下行周期是没有悬念的，3年一周期的规律十分明显，16年10月一线城市见顶开始的调整至少持续到18年下半年，这次见底的过程持续时间更长，底部也更平（不同城市底部走势反向对冲）。最大变数在于政策：一是住房租赁制度，二是房产税。对于住房租赁制度，我理解，如果租赁用地加商品房用地总供给不变，及租赁用地会挤占商品房用地，对房地产总方向没有大的影响，但会冲击低端房子，因为租赁房主要是面对低收入人群用的，有钱的都买房子，所以房子总供给不变，其中低端的租赁房供给增加了，高端的商品房相对压缩了，市场总体方向不变，但低端冲击较大。另外房产税就看怎么定了，如果房地产税的税率水平和累进幅度相对温和，对市场影响不会很大。相对而言，豪宅最具投资的价值，买豪宅就像买茅台一样，茅台为什么涨？第一茅台是有钱人喝的，有钱人收入增长更快；第二消费升级，以前喝不起的人现在也能喝，也想喝；第三供给有限，茅台就这么多。房子也类似，中国乃至全球基尼系数上升趋势不变，经济增速放缓的情况下，各类结构性机会更向高端人士倾斜，有钱人收入增长更快，他们消费的就是豪宅。豪宅的一级市场的供给主要有三方面，第一外籍人士，他们卖房子的原因一般是房子涨太多或担心人民币贬值；第二是移民，现在高潮似乎过了；第三是企业老板，工厂不行了，把房子卖掉救急，目前经济平稳，这种情况也比较少。豪宅的一级市场供给也非常有限，特别是独栋别墅，早就不批地了，这几个因素加起来，使得豪宅类似茅台一样，需求增长但供给有限，相对具有投资价值。总的来说，未来低端房子受制于租赁房的冲击，中端主要是中产阶级购买，受制于收入增长，高端主要受制于房产税政策。如果房产税还可以的话，豪宅是一个比较好的投资选择。

　　明年对于大类资产的排序，第一是股票10%到20%的增长，盈利增长10%到15%，估值提升0到5%；第二是债券5%到6%的收益，票息5%到6%，价差的话0%到2%；第三个是商品，明年持平或略跌的可能性比较大，因为供给收缩力度递减，需求小幅减少；第四是房地产， -3%到-7%，租金回报2%，房价下跌5%到10%，所以回报率就是-3%到-7%。对一线城市，比如上海，感觉2017年房价相对高峰实际已经跌到5%到10%了，如果明年再跌5%到10%的话也就差不多了，因为以前除了2008年这种极端情况，每轮调整幅度最多也就20-30%。对于商品和债券的排序存在一定的变数，核心看资管新规，资管新规很差的话，债券还是熊市，不如商品；再一个环保力度，如果明年力度还要加码，商品可能还是牛市，特别是对于供求关系改善的一些新品种、小品种。

　　收益增强的方法很简单，看你做α还是做β，做β的话就放大波动，如果板块资产总体涨幅不是很大的话，你可以通过杠杆放大这种波动，比如期货、期权、权证、结构化的产品都可以，通过杠杆把波动放大是β策略。α策略就是抓住各个板块结构性机会，比如说股票中找新抱团标的，债券找高票息品种，商品找供求关系继续优化的品质，房产找稀缺性的豪宅。

　　总结一下，我觉得明年大概的情况是股市会比较好，因为盈利比较确定，估值可能提升一点。对于债券，我自己还是比较偏谨慎乐观的，核心取决于资管新规怎么定，如果让存量理财不再压缩、新增理财进来的话明年债市会比较好。商品边际的供给和需求都不太好。房地产明年没什么机会了，一定要买的话就要去买豪宅。

　　我大概就说这些。谢谢！