去杠杆或许刚刚开始

　　来源：寒飞论债   作者：招商固收研究团队

　　#策略观点：上周末政治局会议中，提到了2018年的三大攻坚战，其中“要使宏观杠杆率得到有效控制”位列三大攻坚战之首，债市对金融去杠杆的担忧加剧。不过我们认为，宏观杠杆率范围更宽，并非专门指向金融去杠杆。对于最新公布的11月金融数据，社融、信贷数据再度超预期，主要仍是由居民部门贷款支撑，占整体贷款的比重高达55.4%，同时企业中长期贷款有所反弹，或与银行冲刺定向降准第二档标准有关。此外，M2和社融同比增速裂口明显缩小。

　　风险提示：监管政策超预期

　　每日策略观点

　　上周末政治局会议中，提到了2018年的三大攻坚战，其中“要使宏观杠杆率得到有效控制”位列三大攻坚战之首。受此影响，市场对金融去杠杆的担忧加重，今日（12.11）国债期货早盘低开低走，受媒体转载资管新规过渡期可能延长的消息提振，国债期货午后拉升，不过最终10年期债主力T1803仍收跌0.25%。现券方面，在11月金融数据发布后，国开活跃券170215又出现了一波上行，最终收益率上行8.5bp。

　　1． “宏观杠杆率得到有效控制”，并非专门指向金融去杠杆

　　对于宏观杠杆率，当前最为常用的指标为“债务余额/GDP”，而对于债务余额的统计口径，最为宽泛的口径涵盖政府、居民、金融企业、非金融企业和海外五部门。而最小的口径，仅包括政府、居民和非金融企业，即非金融部门的杠杆率。也就是说，政治局会议中提出的宏观杠杆率并非专门指向金融去杠杆，可能主要指向实体经济的杠杆率，最为直接的是地方政府、国企部门的高杠杆，这在年中的全国金融工作会议和政治局会议中均已强调过。由此看来，去杠杆或许刚刚开始。

　　2． 信贷数据再次反弹，居民部门加杠杆仍是主力

　　央行公布了11月社融、信贷和货币数据：11月新增社融1.6万亿（预期1.25万亿），其中新增人民币贷款1.33万亿（对实体），新增非标1714亿元，企业债融资716亿元。新增人民币贷款1.12万亿（预期8000亿）。M2同比增速9.1%，高于预期的8.9%。

　　总体来看，11月的金融数据，社融、信贷数据再度超预期，主要仍是由居民部门贷款支撑，占整体贷款的比重高达55.4%。同时企业中长期贷款有所反弹，或与银行冲刺定向降准第二档标准有关。

　　1）企业中长期贷款明显反弹，居民贷款仍维持高位，导致新增信贷超预期

　　11月非金融性公司中长期贷款4275亿，环比增加1909亿（前值2366亿），比去年同期增加2257亿（2016年11月2018亿）。我们认为11月非金融性公司中长期贷款明显增加，主要有两点原因：一是年关将至，各大银行可能为了冲刺明年初的定向降准的第二档条件，而为小微企业等主体提供更多贷款；二是11月受债市行情整体疲弱的影响，信用债取消和推迟发行的规模又高达600多亿，债券净融资环比走弱，仅为716亿，为7月以来的新低。这也使得部分融资转向银行贷款。

　　11月居民贷款仍然维持高位，并且短期贷款增幅明显。11月居民部门贷款6205亿（前值4501亿），其中长期贷款4178亿（前值3710亿），短期贷款2028亿（前值791亿）。从绝对值来看，今年以来居民中长期贷款始终保持在4000亿左右的规模，有些月份甚至接近6000亿。正如我们在此前的金融数据点评中反复提到的，这是前期地产销售增速较高带来的按揭贷款部分向后“挪移”导致。而虽然近期打击消费贷的力度增大，10月居民短期贷款出现下滑，但11月该项仍增幅较大。我们认为11月居民短期贷款的增加与“双11”密切相关，因为“双11”刺激居民消费，从而带来消费相关的短期信用增长。

　　此外，11月非标融资新增1729亿，环比较10月有所增加，但远低于去年同期的4790亿，从全年来看也并不高，这从侧面反映实体经济的融资需求并不很强。整体而言，尽管社融新增1.6万亿超出市场预期，但同比来看，实则低于去年11月的1.83万亿，可见实体经济整体的融资需求同比很可能是弱于去年同期的。

　　2）M2增速回暖，社融增速回落，两者裂口缩小

　　M2增速回升，主要是非银行业金融机构存款大幅增长。11月M2同比增速回升至9.1%，而10月则仅8.8%。主要是11月非银金融机构存款大幅增长，单月新增4372亿，较去年同期新增额多增了7676亿（M2环比新增1.66万亿）。非银存款的扩张可能反映出在11月短期流动性并不紧张的情况之下，金融机构尤其是大型银行融出资金的意愿有所回暖，表现为非银机构存款的回升（对应的拆借也可能在回升）。从负债端来看M2，外汇占款较去年同期拖累延续了大幅缩小的态势（去年11月为-3826亿，今年11月预计为正），对M2贡献为正。财政存款减少378亿，与去年同期减少2876亿相比，有所收窄，对M2增速形成拖累。

　　M2和社融同比增速裂口明显缩小。反映实体经济融资需求的社融同比增速在11月为12.5%，较10月下降0.5%（7月为最高点），而M2同比增速则从10月8.8%升至9.1%，两者裂口明显缩小。从同比增速来看，实体经济融资需求已越过高点回落（其中还包括主要投向地产的居民贷款），金融体系此前的杠杆收缩则可能已开始逐步趋稳。很多货币不统计在M2里，但是统计在其他机构的资产负债表上，也就是说其他机构的行为主要反映在M2与社融的差距中。而其他机构正好是加杠杆的主力，因此M2和社融的背离体现出其他机构去杠杆的压力越来越大。只有社融往下掉、M2往上升，压力才变小，11月的数据开始出现这种迹象。