申万宏源债券：违约事件多发对信用利差影响几何？

　　来源：申万宏源固收研究   作者：孟祥娟 王艺蓉等

　　本期投资提示

　　信用债一级市场：

　　上月短融、中票、公司债（含私募）、企业债、定向工具共发行6865.78亿元，偿还量为5676.28亿元，净融资规模1189.5亿元。发行与净融资额均较10月增加但不及9月。偿还量中，到期偿还4776.08亿元，提前兑付717.35亿元，回售量182.85亿元。上月发行的债券中短融和超短融合计占比32.47%，公司债占比12.09%，其中一般公司债占比6.25%，私募债占比5.84%。中票占比14.72%。从行业上来看，发行规模前三的是金融业、建筑业和电力、热力、燃气及水生产和供应业，分别占比29.68%、13.13%、11.87%。上周新发行债券以AAA为主。发行利率有所上行并在高位震荡，短融发行利率于上周下行6.34bp，中票发行利率上行幅度较大，为80.79bp，公司债发行利率上行57.03bp。上月取消或推迟发行信用债品种629.5亿元，规模有所增加。

　　信用债二级市场：                                    

　　上月信用债二级市场各品种收益率变动幅度在39-56bp之间，1、3、5年期信用债品种信用利差走阔幅度均较大。等级间利差走阔，高等级信用品种表现更好。另外，从整个的信用利差分位情况看，AA+及AAA偏长久期品种调整更加到位，高等级品种收益率分位数较高，下行空间更大．信用债交投活跃度一般，成交收益率高于估值的数量较少。

　　产业债利差变动：上个月各期限产业债利差涨跌互现，有所分化。但整体来看，短久期产业债表现好于中长久期。产业上看，汽车、地产、建材水泥的地产相关产业链表现较好，电气、化学、有色表现较差。

　　城投债二级市场： 11月，城投债等级间利差和与国债间的信用利差中枢明显较上月扩大，而期限利差增幅不明显。分区域来看，东北地区城投债信用利差回升幅度较小，而华南和华东地区城投债信用利差上行幅度较小。上月债券品种收益率普遍上行，受PPP项目规范清理整顿、下旬信用事件频繁发生，导致城投债新老间利差和等级间利差较10月明显放大。我们依旧认为短期内城投债估值受监管、置换到期等影响将波动加大，但是考虑到城投平台转型的困难程度，城投企业难以打破刚兑，建议把握明年城投债左侧机会。

　　政策与风险警示：

　　信用债微专题：违约事件对信用利差影响几何？：违约事件频发促使前阶段信用利差走阔，但是并非未来主导因素：经违约事件前后对信用利差变动的研究，我们发现违约事件确实会使得整个市场的信用利差扩大，但是影响的事件并非实质违约发生之后，而是违约事件之前就会使得信用利差走阔。因而一般来说，公司即将到达偿债日期，有评级或者承销商发出违约偿付风险公告的时候，一般是一个月之前，市场即会得到消息，整体信用债的信用利差即会受到影响而走阔。但是当违约事件实际落地后，反而违约信息已经被市场充分消化，信用利差不再被违约事件明显影响。站在目前时点，我们认为前两周信用利差的走阔，有受到11月份风险事件冲击多的原因。但是展望未来一段时间，目前产业景气度较好，风险环境相对健康，且事件较多被市场消化，不会是主导信用利差走阔的主要因素。

　　信用事件： 河南国控子公司平顶山煤矿机械由于资不抵债被平顶山中级人民法院裁定进入破产清算程序。宁波亚洲浆纸业近日收到了中国证监会宁波监管局《监管关注函》，主要针对宁波监管局于2017年7月26日对公司开展的公司债券事项专项现场检查中所发现的问题，主要包括信息披露方面、财务会计方面、公司治理方面等方面的问题。“12中城建MTN1”已经构成实质违约。东方金诚公告称，将富贵鸟主体信用等级下调至A，维持评级展望为负面，同时将“14富贵鸟”信用等级下调至A。标普将海航的信用评级从B+降低一个级距至B。

　　正文

　　1． 一级市场：发行与净融资额增加

　　上月短融、中票、公司债（含私募）、企业债、定向工具共发行6865.78亿元，偿还量为5676.28亿元，净融资规模1189.5亿元，发行与净融资额均较10月增加但不及9月。偿还量中，到期偿还4776.08亿元，提前兑付717.35亿元，回售量182.85亿元。上月发行的债券中短融和超短融合计占比32.47%，公司债占比12.09%，其中一般公司债占比6.25%，私募债占比5.84%。中票占比14.72%。从行业上来看，发行规模前三的是金融业、建筑业和电力、热力、燃气及水生产和供应业，分别占比29.68%、13.13%、11.87%。上周新发行债券以AAA为主。

　　发行利率有所上行并在高位震荡，短融发行利率于上周下行6.34bp，中票发行利率上行幅度较大，为80.79bp，公司债发行利率上行57.03bp。上月取消或推迟发行信用债品种629.5亿元，规模有所增加。

　　11月，城投债总计发行160只，发行规模达1466.35亿元，规模回升。其中，中票和短融规模占比最大，规模约占52%。从行业分布来看，建筑工程和综合行业的发行规模占比较大。从发行人资质来看， AAA和AA发债主体发行规模占比较大，信用资质分化。发行利率中枢上移，6%及其以上的发行规模占比最大。

　　2．二级市场：利差明显走阔，高等级表现较好

　　2.1各品种收益率与利差变动

　　上月信用债二级市场各品种收益率变动幅度在39-56bp之间，1、3、5年期信用债品种信用利差走阔幅度均较大。等级间利差走阔，高等级信用品种表现更好。另外，从整个的信用利差分位情况看，AA+及AAA偏长久期品种调整更加到位，高等级品种收益率分位数较高，下行空间更大．信用债交投活跃度一般，成交收益率高于估值的数量较少。

　　2.2产业债指数与超额利差

　　上个月各期限产业债利差涨跌互现，有所分化。但整体来看，短久期产业债表现好于中长久期。产业上看，汽车、地产、建材水泥的地产相关产业链表现较好，电气、化学、有色表现较差。

　　具体来看，1年内短久期产业债中，汽车、地产、电力、公共事业超额利差收窄幅度较大，电气超额利差走阔幅度较大。

　　1-3年期中久期产业债中，航空机场、化学、建材水泥超额利差收窄幅度较大；电气走阔幅度较大。

　　3-5年长久期产业债中，汽车、地产、机械超额利差收窄幅度较大；建材、电气、有色走阔幅度较大。

　　2.3城投债区域与期限利差

　　11月，城投债等级间利差和与国债间的信用利差中枢明显较上月扩大，而期限利差增幅不明显。分区域来看，东北地区城投债信用利差回升幅度较小，而华南和华东地区城投债信用利差上行幅度较小。分期限来看，中长端城投债信用利差回升幅度较大。2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差较上月扩大，目前约65bp。

　　上月债券品种收益率普遍上行，受PPP项目规范清理整顿、下旬信用事件频繁发生，导致城投债新老间利差和等级间利差较10月明显放大。整体来看，我们依旧认为短期内城投债估值受监管、置换到期等影响将波动加大，但是考虑到城投平台转型的困难程度，城投企业难以打破刚兑，建议把握明年城投债左侧机会。而从品种上看，15年之前发行，18年后到期的老债具有提前置换的概率，尤其是财政风险较大地区置换概率越高，短期具有政府属性，但是随着置换截止日临近，未被置换的老债估值风险较大；2015年后发行的新债类比产业债，建议可关注大平台或公用事业、交运类的城投债。

　　3．信用债政策展望

　　微专题：违约事件对信用利差影响几何？

　　3.1研究方法：基于债券违约利差变动的事件研究法

　　进入11月份，有中城建、博源、沪机电等多个债券发生未及时偿付事件，引起了市场的注意，而信用利差也受此影响发生调整。此微专题我们来初步探究究竟违约事件对整个市场信用利差影响几何。我们截取了wind口径下的154个个券的违约事件，并观察违约事件公告日前若干天和之后若干天的信用债和国债之间的信用利差相对于基准日是否有变动。

　　例如如果违约事件后第5日的利差变动为20bp，则说明事件发生之后第5日相对于公告日当天，整个市场信用利差提高20bp。然后我们对154个样本的各个日期相对于公告基准日的利差变动做检验值为0的单样本T检验，如果该日检验结果显著，则说明在改日确实市场的信用利差会受违约事件影响，反之，则在统计学意义上不显著。

　　下图为统计的结果，横轴为相对于公告基准日的日期，左轴的蓝色柱状衡量T检验的显著程度，右轴的浅蓝色线代表相对于基准日，信用利差的变动。

　　3.2研究结论：违约之前信用利差即会走阔

　　我们观察到事件公布后，第三日和第四日，市场会对违约事件有一定反应，信用利差会略微走阔，但之后反应并不大。反而违约事件公布之前的19天内，市场的利差就会迅速走阔。这说明市场会早于正式的违约公告发布前即得到了债券违约的信息，并且市场会对违约事件做出反应，信用利差会在公告日的前19个工作日即开始走阔，平均会走阔12个bp左右。这种情况可能由于wind统计口径下违约事件的发生时间是到期日正式违约的时间，之前承销商即会发出可能无法及时偿付的公告，另外评级公司也可能提前做出反应，另外投资者可能会提前通过其他渠道得到违约消息，提前做出反应。但是有趣的是，违约事件真的发生之后，市场反而表现平静，反而信用利差可能稳定，甚至轻微回调。

　　另外我们观测高低等级信用利差事件日一周前到一周后利差的变动。发现整体来说AAA、AA+、AA的信用债都会受到影响，信用利差会走阔，但是相对而言AA的走阔幅度确实要大于AA+和AAA的中高等级债券。

　　3.3投资建议：信用事件前阶段促使信用利差走阔，但是并非未来主导因素

　　所以我们得到了这样的结论：违约事件确实会使得整个市场的信用利差扩大，但是影响的事件并非实质违约发生之后，而是违约事件之前就会使得信用利差走阔。因而一般来说，公司即将到达偿债日期，有评级或者承销商发出违约偿付风险公告的时候，一般是一个月之前，市场即会得到消息，整体信用债的信用利差即会受到影响而走阔。但是当违约事件实际落地后，反而违约信息已经被市场充分消化，信用利差不再被违约事件明显影响。

　　那么站在目前时点看，虽然11月份未及时偿付事件频出，确实是导致信用利差走阔的重要因素之一，但是从负面事件（评级下调、负面）的数量看，目前四季度我国债券市场整体处于相对健康的水平，今年相比去年相对风险环境改善。根据我们上面的研究结论，我们认为前两周信用利差的走阔，有受到风险事件冲击的因素。但是展望未来一段时间，目前产业景气度较好，风险环境相对健康，且事件较多被市场消化，因而不会是主导信用利差走阔的主要因素。

　　4．信用债风险警示

　　4.1泛海控股对外担保过多

　　11月27日，泛海控股公告称，公司对外担保实际余额为888.88亿元，占2016年12月31日经审计净资产的485.07%。公告显示，泛海控股全资子公司中泛集团通过其在英属维尔京群岛注册成立的泛海控股国际发展第二有限公司向国泰君安证券（香港）申请港币25.58亿港币的融资提供担保。2017年三季报显示，盈利能力方面，泛海控股营业总收入同比下降52.31%，归属母公司股东的净利润同比下降33.63%，盈利能力恶化。现金流方面，经营活动现金流为-185.6亿，投资活动现金流为-25.15亿。偿债方面，公司在2018年债务偿还压力巨大。2018年公司到期长短期借款386.3亿元，应付债券39.92亿，共计426.22亿元。如果公司受市场环境或公司因素影响无法继续大规模融资，则面临较大的违约风险。从主营业务来看，泛海控股16年主营业务仍是房地产，但是手续费及佣金净收入占比在大幅提升，公司涉及多项金融业务，容易受到市场波动的影响。从二级市场中介报价来看，17泛海MTN001中债估值为7.88，今天市场已有6.7的抛盘，但仍无成交，可以看出担保额的大幅增长已对二级市场中泛海控股的相关债券产生估值压力。

　　4.2 11月信用债取消发行比例上升

　　上周四共有4只信用债取消发行，分别是17渝化医MTN001、17鲁商MTN003、17大丰海港SCP005、17东方CP001共计29亿元规模。本周共有172亿信用债取消或推迟发行。11月份信用债发行难度有所上升，取消发行的规模有所上升。经测算，17年11月份取消发行信用债规模占成功发行信用债比例为8.7%，较10月份的5.49%，9月份的4.62%的比例有所上升，但和一级信用债市场配置情绪最低迷的4月份21.95%的比例相比，发行难度尚可。其次，从发行利率来看，我们选取和去年同期发行的同等级同期限的贵州省企业债进行对比发现。17年11月16日贵阳云岩贵中土地开发基本建设投资管理集团有限公司发行的7年期，AA/AA评级的17云岩债发行利率为6.8，比去年同期水城县城市投资开发有限责任公司发行的7年期AA/AA评级的16水城城投债的发行利率4.98抬升将近180bp。11月取消发行比例上升的原因有两点，首先，机构配置情绪比较谨慎，其次，融资成本抬升企业给企业造成较大压力，对于存量到期债务压力没有特别大的企业倾向选择观望，择期再发行。