关注国内经济数据与美联储议息会议 跟随加息概率低

　　来源：申万宏源固收团队

　　上周回顾：

　　海外综述：美非农高于预期，英法工业生产上行。上周，参议院版税改获得通过、11月非农就业好于预期，以及12月加息预期支撑美元指数上行；德国与法国10月工业生产有所分化，德国增速回落，法国则大幅上行，继续推升欧元区经济增长前景；英国10月工业生产连续6个月稳步上行，贸易逆差小幅收窄，上周五脱欧谈判正式取得阶段性进展，但在美元走强的环境下，欧元兑美元、英镑兑美元汇率仍出现不同程度的贬值。

　　人民币汇率；离岸在岸人民币均小幅贬值。上周五（12月8日），人民币兑美元中间价、CNY、CNH分别报6.6218、6.6175和6.6238，较前周五（12月1日）分别贬值0.23%、0.17%和0.41%。本周美联储将公布最新利率决议，我们认为加息已被市场充分预期，而且在欧央行、英格兰银行货币政策预期呈边际紧缩的状态下，美元指数难上行，我们维持人民币短期内正处于小幅升值的通道的判断不变。

　　资金面：上周资金面较为宽松，央行资金净回笼，维持资金面稳健中性。上周银行体系流动性处于季节性偏高状态，因此央行通过公开市场净回笼5100亿元，流动性仍整体表现尚可。 R001、R1M分别上行1.25bp、89.28bp，R007、R014分别下行0.79bp、10.83bp。

　　债券市场：悲观情绪尚难根本转向，上周政金债表现好于国债。12月8日10年期国债报收3.9102%。上周债市主要影响因素因素：1）资金面宽松，央行收水维持资金面稳健中性。央行12月加息概率较低，资金面存在预期差。2）新《流动性办法》发布，抑制同业加杠杆、期限错配，鼓励商业银行回归传统存贷业务、发展稳定长期负债。央行金融研究所所长孙国峰多次强调当前不松不紧的货币政策取向和严控杠杆率的宏观审慎监管思路。3）11月外储增加、进出口增速均回升、CPI和PPI同比均回落，预计明年国际收支持续改善、进出口增速回落，整体通胀压力不大。

　　本周利率债展望：关注国内经济金融数据与美联储议息会议，跟随加息概率低

　　本周将迎来国内11月经济金融数据公布以及海外超级央行周，美联储议息会议、欧央行和英格兰银行均将公布12月利率决议，中国跟随加息概率低，预期差或带动情绪有所修复。

　　1）本周内美联储将大概率实施年内第3次加息，市场已对此充分预期，本轮资金面上行已充分反映美联储年内的多次加息预期，在中国经济仍有下行压力、通胀未起、央行货币政策不松不紧的情况下，我国央行跟随美联储12月同步加息的概率较低。

　　2）监管方面，根据近期监管层表态，我们预计后续细节制定将对近期反馈意见有所考量，细则落地将避免对市场的大幅冲击，难再超市场悲观预期，或将带来监管层面的预期差，带动债市情绪好转。上周公布的流动性新规的修订是针对表内理财，之前的央行资管新规主要针对表外理财。流动性新规整体雏形已显现，预计后续修改幅度有限，而资管新规征求意见稿预计后期修改空间稍微高一些，但大方向不变，整体基调是稳健去杠杆。

　　3）本周即将公布11月主要经济与金融数据，预计四季度基本面整体难看到向上拐头，基本面短期内对债市影响较小。

　　整体来看，本周重点关注是国内外货币政策及经济数据，我国经济仍有下行压力、通胀未起的情况下，此次我国央行跟随美联储加息的概率较低，我们认为对于海外货币政策紧缩格局无需过于悲观，特别是已在预期内的紧缩，本周关注资金面可能的预期差对债市情绪的小幅带动。

　　正文

　　1． 海外综述：美非农高于预期，英法工业生产上行

　　上周，参议院版税改获得通过、11月非农就业好于预期，以及12月加息预期支撑美元指数上行；德国与法国10月工业生产有所分化，德国增速回落，法国则大幅上行，继续推升欧元区经济增长前景；同时，英国10月工业生产连续6个月稳步上行，贸易逆差小幅收窄，上周五脱欧谈判正式取得阶段性进展，但在美元走强的环境下，欧元兑美元、英镑兑美元汇率仍出现不同程度的贬值。

　　1）美国：11月新增非农就业高于预期，劳动参与率与失业率均持平于上月，薪资增速小幅回升。美国11月新增非农就业22.8万人，略高于预期。同时下修10月数据，上修9月数据，两月合计小幅上修0.3万人。从就业结构分项看，制造业持续改善，服务业有所回落，其中服务业新增就业岗位主要由专业商业服务、教育和保健创造，而10月大幅增加工作岗位的休闲和酒店则明显回落。11月失业率与劳动参与率均持平于上月的4.1%和62.7%，尽管失业率处于2000年以来的低位，但劳动参与率回升乏力意味着劳动力市场紧张程度仍较为有限，这一点也可由薪资增速尚未加速上行佐证。11月平均时薪同比小幅上行至2.5%，回归飓风扰动前保持的增长速度，同时10月值下修至2.3%，时薪增速总体仍于低位徘徊。总体看，相比9月与10月，上周公布的11月非农就业报告相对更真实地反映了排除飓风扰动后当前美国劳动力市场的实际情况，但各方关心的数据表现仍喜忧参半。一方面，11月新增非农就业人数高于预期，失业率继续维持低位，表明劳动力市场已逐步走出飓风带来的短期负面阴影；但另一方面，劳动参与率仍持续低迷，劳动力紧张程度较为有限，而薪资增速仅回升至飓风扰动前的低位水平，薪资能否推动成本端通胀尚难以确认。尽管如此，美联储12 月加息已被市场充分预期，当前的美元指数和美债收益率水平也已包含这次加息的预期。只是未显现趋势性回升动力的核心通胀和较为疲软的薪资增速，令市场无法对明年和更长时期的加息路径做出有效判断。建议关注下周公布的美联储12月会议声明对通胀形势的表述以及对未来加息路径的指引。

　　2）欧元区：德、法10月工业生产表现不一，德国增速回落，法国大幅上行。德国10月工业生产指数与制造业生产指数季调同比分别为2.7%和2.4%，均在上月基础上继续回落，但总体仍维持在近年来高位。法国10月工业生产指数和制造业指数季调同比分别高达5.5%和6.9%，较上月大幅攀升，并创2011年2月以来的新高。

　　3）英国：10月工业生产增速进一步上行，贸易逆差小幅收窄。英国10月工业生产指数与制造业生产指数季调同比分别为3.5%和3.9%，增速连续6个月保持稳步上行态势，大幅好于市场预期，同时10月商品贸易逆差和总贸易逆差均小幅收窄。此外，上周五欧盟委员会发布声明，宣布欧盟与英国双方已就爱尔兰边界问题、欧盟在英公民权利、英国在脱欧过渡期内需支付的费用三大核心议题达成一致，这意味着耗时近一年的脱欧第一阶段谈判取得实质性进展，将准备开启第二阶段关于贸易和19年3月英国脱欧后两年过渡协议的谈判。展望未来，我们认为英国脱欧谈判的最终结果内生于英国与欧盟双方经济发展的需求，贸易和投资领域的自由化大概率将最终谈判实现，脱欧对英国长期经济前景的潜在负面冲击正在逐渐弱化。

　　2． 人民币汇率：美联储预期内的加息对人民币汇率影响不大

　　上周，离岸、在岸人民币双双贬值，离岸在岸汇差小幅扩大。上周五（12月8日），人民币兑美元中间价、在岸银行间市场美元兑人民币汇率（CNY）、离岸美元对人民币汇率（CNH）分别报6.6218、6.6175和6.6238，较前周五（12月1日）分别贬值0.23%、0.17%和0.41%。上周CNH日均高于CNY约38.4点，CNH表现略差于CNY，汇差较前一周有所扩大（CNH日均高于CNY约35点）；此外，上周CNY日均交易量为216.37亿美元，相比前一周（264.508亿美元）大幅下降。

　　整体来看，上周人民币有所贬值，且离岸在岸汇差小幅扩大。本周四北京时间凌晨三点即将公布美联储利率决定，我们认为加息已被市场充分预期，而且在欧央行、英格兰银行货币政策预期呈边际紧缩的状态下，美元指数难上行，我们维持人民币短期内正处于小幅升值的通道的判断不变。且随着中国国际收支的持续改善，我们预计人民币汇率18年稳中小幅升值2%--3%左右，预计2018年底人民币兑美元汇率在6.40-6.48区间范围内。详细分析，请参考我们此前的专题报告《全球货币政策周期分化的曙光——2018年海外货币政策及对国内债市影响展望》（17.11.23）。

　　3．资金面：流动性扩张，央行资金净回笼

　　上周资金面较为宽松，央行资金净回笼，维持资金面稳健中性。上周（12月4日-12月8日），央行在公开市场实施了逆回购操作共计2700亿元，其中7天期1200亿元、14天期500亿元、28天期1000亿元。逆回购到期7800亿元，累计净回笼5100亿元。在公开市场，上周一、周二、周三和周五央行进行资金净回笼，周四完全对冲到期量。此外，上周三央行实施1880亿元1年期MLF操作，完全对冲到期量。

　　由于11月末财政支出集中下拨，银行体系流动性处于季节性偏高状态，上周前半周短期资金利率普遍下行。央行净回笼逐渐抵消财政投放影响，后半周资金利率有所回升，流动性整体处于适中水平。具体来看，银行拆借利率短降长升，Shibor隔夜、7天利率分别下跌3.4bp、5.2bp，Shibor1M、3M利率则分别上行27.03bp、2.79bp；银行间质押式回购利率涨跌不一，R001、R1M分别上行1.25bp、89.28bp，分别报收2.6491%、5.2595%，R007、R014则分别下行0.79bp、10.83bp，分别报收3.1033%、3.8765%；交易所市场资金利率也表现为短降长升，GC001利率下行35bp，GC007、GC014和GC028分别上行15.5bp、26bp和59bp。此外，7天与隔夜银行质押利差、14天与隔夜银行质押利差均收窄。

　　整体上看，市场流动性扩张，央行净回笼资金以维持资金面稳健中性。上周四为央行12月以来首次实施逆回购操作，实施28天逆回购操作，表明央行确保银行间流动性平稳跨年、同时仍保持流动性不放松的政策意图。12月同存大规模到期，短期冲击有限，预计将有序续发、平稳过渡，或对中小银行流动性有所影响，但对整个银行体系资金流动性影响不大。此外，本轮资金面上行已充分预期美联储年内的多次加息，在中国经济仍有下行压力、通胀未起、央行货币政策不松不紧的情况下，我国央行跟随美联储12月同步加息的概率较低，资金面或将有预期差存在，总之，年底资金面扰动因素复杂，预计央行会保持流动性“削峰填谷”思路不变，维护资金面平稳跨年。

　　4．债券市场：债市悲观情绪尚难转向

　　4.1一级市场：利率债需求尚可

　　上周（12月4日-12月8日）一级市场共发行利率债1350.7亿元。其中国债、国开债、非国开债发行量分别为770.7亿元，350亿元和230亿元。从发行情况看，一级市场的招标情况整体尚可，从中标利率和中标倍数看，市场对国债需求一般、对国开债需求尚可、对非国开债需求相对旺盛。

　　国债发行规模为770.7亿元。其中1年期及10年期附息国债分别发行260亿元和260.7亿元，中标利率分别为3.6975%和3.8396%，中标倍数分别为1.72和2.82；3月期及6月期贴现国债分别发行150亿元和100亿元，中标利率分别为3.9684%和3.9795%，中标倍数分别为2.51和2.66。从中标倍数和中标利率来看，市场对国债的配置情况一般。

　　国开债发行规模为350亿元。1年期、3年期、5年期、7年期国开债分别发行180亿元、100亿元、40亿元和30亿元，中标利率在3.22%-4.7986%之间，中标倍数在1.61-3.64之间。其中，国开行以60亿元3年期债券置换10年期债券，置换债券中标利率为4.6793%，投标倍数为1.23。市场对国开债的需求尚可，但对置换债券的需求一般。

　　非国开债发行规模为230亿元。具体来看，发行1年期、3 年期、5 年期口行债共100亿元，中标利率在4.1264%-4.7152%之间，中标倍数在2.78-3.46之间；发行3年期、5年期农发债共130亿元，中标利率在3.7998%-4.7128%之间，中标倍数在2.38-7.75之间。非国开债市场需求相对旺盛。

　　4.2二级市场：悲观情绪尚难转向，政金债表现好于国债

　　上周前半周债市情绪有所修复，后半周收益率重又表现为调整，整体悲观情绪尚难以彻底逆转。国债调整幅度相对较大、国开债波动较小。具体来看，1年期、5年期、7年期及10年期国债收益率分别上行12.02bp、3.76bp、0.02bp和2.5bp，3年期收益率小幅下行1.04bp，10年期国债报收3.9102%；国开债收益率波动幅度较小，1年期、5年期国开债收益率分别上行1.35bp和1.07bp，3年期、7年期、10年期国开债收益率分别回落1.46bp、1.82bp和3.67bp。非国开债收益率全线回落，国债中票信用利差收窄。

　　上周债市主要影响因素因素包括：1）月初资金面宽松，央行净回笼资金，维持资金面稳健中性。此外，本轮资金面上行已充分预期美联储年内的多次加息，中国经济仍有下行压力、通胀未起、央行货币政策不松不紧的背景下，央行12月加息概率较低，资金面存在预期差，利好债市。2）监管方面，新流动性管理办法抑同业加杠杆、期限错配问题，利好银行表内债券及信贷配置。上周三银监会发布《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，主要针对同业及银行期限错配问题，鼓励商业银行回归传统存贷业务、发展稳定长期负债，未来预计银行表内将更倾向于配置流动性较高的债券资产及贷款业务，有利于实体经济融资、利好利率债及流动性较好的高等级信用债配置。3）上周公布11月外储、通胀与进出口数据。11月外储增加，主因估值效应。预计明年国际收支持续改善，债市由国内因素驱动。11月进出口增速均回升，主因油价高位令原油进口增速走强、前期外需改善对中国出口的拉动作用逐步显现。预计明年外需增速小幅放缓、出口增速小幅回落，大宗价格面临下行压力、进口增速回落。11月CPI、PPI同比均回落，预计18年PPI同比回落、CPI同比小幅抬升，整体通胀压力不大，需关注明年一季度可能出现的全年CPI高点及一二季度PPI、CPI高位逐步回落的潜在趋势变化。

　　6．本周展望：关注国内经济金融数据与美联储议息会议，跟随加息概率低

　　上周，针对银行表内流动性管理新规的意见征求稿落地，监管进一步明朗化，但我们此前也指出1季度之前的主要利空为：市场对监管预期悲观、预期中国央行跟随美联储加息以及通胀预期升温，在这三大利空明朗前，债市收益率仍难摆脱高位震荡，尚难看到根本转向。本周将迎来海外超级央行周，美联储议息会议、欧央行和英格兰银行均将公布12月利率决议，关注资金面或有预期差存在。

　　1）本周内美联储将大概率实施年内第3次加息，市场已对此充分预期，本轮资金面上行已充分反映美联储年内的多次加息预期，在中国经济仍有下行压力、通胀未起、央行货币政策不松不紧的情况下，我国央行跟随美联储12月同步加息的概率较低。美联储12月加息已连续多周被市场充分预期，未来美国的核心通胀走势和税改的后续进展对于未来加息路径的影响才是影响美国利率和汇率的关键因素。我们预计，即使下周美联储加息如期落地，美债长端利率、美元指数也将保持平稳，缺乏上行动力，因而美联储12月加息对人民币汇率以及中美利差均影响均将有限。2016 年5月至今，本轮我国资金面上行已经隐含加息4 次，实体经济融资成本也已出现明显上行，在经济仍有下行压力、通胀未起的情况下，加之央行货币政策意图仍维持不松也不紧的思路，因而我国央行跟随美联储加息的概率较低。

　　2）监管方面，预计监管细节落地将避免对市场的冲击，在资管新规正式落地后，监管悲观预期有望修复。上周公布的流动性新规的修订是针对表内理财，之前的央行资管新规主要针对表外理财。流动性新规整体雏形已显现，预计后续修改幅度有限，而资管新规征求意见稿预计后期修改空间稍微高一些，但大方向不变，整体基调是稳健去杠杆。资管新规征求意见稿至12月16日结束，目前处于集中反馈意见阶段，根据新华网报道，“银监会审慎规制局副局长刘志清称，资管新规在确定之前一定会充分考虑对银行和市场的影响，现在正在征求意见，希望各方多提意见，最终产生好的方法，并且能够平稳实施”。我们预计后续细节制定将对近期反馈意见有所考量，细则落地将避免对市场的大幅冲击，难再超市场悲观预期，或将带来监管层面的预期差，带动债市情绪有所好转。

　　3）本周即将公布11月主要经济与金融数据，预计四季度基本面整体难看到向上拐头，基本面短期内对债市影响较小。四季度投资增速仍面临下行压力，特别是受财政支出和地方政府融资约束下的基建，回落的确定性较高，此外，在汽车和地产相关消费拖累下，消费受消费升级因素的带动仍不明显，短期内增速仍受制约，而工业增加值方面，当前去产能仍在产能出清阶段，叠加下游基建和地产需求的回落，因而年内工业增加值作为实际值易下难上，本周基本面对债市的冲击仍然有限，更多的仍需要关注资金面与监管进展。

　　整体来看，本周重点关注是国内外货币政策及经济数据，美联储大概率将落实预期内的加息，而在欧央行经济预计仍维持稳健复苏、英国脱欧谈判取得阶段性进展的情况下，英、欧货币政策趋势上有望呈现边际紧缩，在这种格局下，美元指数缺乏进一步上行动力，而我国经济仍有下行压力、通胀未起的情况下，此次我国央行跟随美联储加息的概率较低，我们认为对于海外货币政策紧缩格局无需过于悲观，特别是已在预期内的紧缩，本周关注资金面的预期差对债市的小幅带动作用。

　　本周重点关注：