来源：中债资信
作者：中债资信交运行业研究团队
摘要
2017年10月30日，丹东港集团有限公司（以下简称“丹东港集团”或“公司”）发布公告称，其2014年度第一期中期票据（债券简称：14丹东港MTN001，债券代码：101473011）本应于2017年10月30日付息及兑付回售部分本金，但截至日终，公司仅向托管机构划付应付利息5，860万元，未能按照约定将回售部分本金足额按时划至托管机构，公司该笔债券已构成实质性违约。本期中票兑付违约是公司首次公募债券违约，公司也由此成为公开市场上第一家违约的港口企业。
中债资信此前多次对丹东港集团进行级别下调及风险预警：
2016年7月，将公司级别由AA-下调至A+；2017年5月，将公司级别由A+下调至A-，并向客户进行定向风险预警提示；2017年10月27日，将公司级别由A-下调至BBB，展望下调为负面。
据中债资信分析，丹东港集团实际盈利及现金流足以维持公司运转，但战略选择失误导致公司近年来投资十分激进、债务迅速攀升，而与此同时，公司公开市场形象恶化导致直接融资渠道完全受限，而较差的资产质量也导致间接融资渠道难以新增借款，公司资金链持续高度紧张，在多笔债券集中到期的情况下，最终发生违约。
对于投资激进、债务规模迅速增长且无显著外部支持的企业，对其分析不应简单停留在其财务表现上，而应综合考虑其外部环境变化、资金面情况、资产状况、投资战略等多方面因素来衡量其违约风险。此外，对于资金链高度紧张的企业，也不应存有侥幸心理，即使前期债券全部兑付，后期违约的可能性也仍然较大。
竞争地位较弱，投资激进，产能过剩十分严重，战略选择有较大失误
丹东港所处的辽宁省沿海港口分布密集，分别有丹东港、大连港、营口港、盘锦港、锦州港、葫芦岛港等六大港口，丹东港货物吞吐量排名大连港、营口港之后，位列区域内第三名。受限于区域位置，各港口腹地难以拓展，基本均以东北三省及内蒙古东部地区为主，腹地高度重合，区域内各港口竞争十分激烈。东北地区产业结构以重工业为主，对于低附加值的大宗散杂货吞吐需求较大，而近年东北地区经济持续下滑，更加剧了各港口之间的恶性竞争。而丹东港位于海岸线及路网末端，腹地范围及集疏运状况均较为一般，整体区域竞争地位较弱。
辽宁省各港口应对竞争的主要策略为加大码头建设，其中以丹东港集团近年来投资支出规模最大，其2014~2016年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金高达138.24亿元，超越了区域最大的港口集团大连港集团，并远超营口港集团及锦州港股份。腹地经济下滑叠加大规模投资支出使得区域供需迅速恶化，区域内第一大港口大连港披露其2016年泊位平均利用率仅为43%，以此推算，丹东港集团产能利用率或将仅有24%，产能过剩十分严重，发展战略选择有较大失误。
盈利、经营获现能力表现较好，自身经营状况未出现明显恶化
公司虽然投资激进，但依靠高利润的砂石销售业务，整体盈利和获现能力持续保持较好水平。由表3可知，受投资规模不断攀升及2015年末分配18亿元现金股利影响，丹东港集团的资产负债率持续上升，但净利润及经营净现金持续保持较高水平，经营净现金可覆盖每年的利息支出，自身经营状况未出现明显恶化。
公开市场融资环境急剧恶化，债务偿还主要依赖于新增银行借款
公司经营净现金完全可覆盖利息支出，其债务偿还原先主要依赖于新增公开债务周转。2017年为公司偿债高峰期，共须偿还债务本金145.11亿元（考虑14丹东港MTN001回售），公司2016年年报披露其2017年有息债务偿还计划为：
“公司尚未发行的公开发行公司债为24.5亿元；中信证券股份有限公司承销拟发行中期票据20亿元、短期融融资券30亿元；中国建设银行股份有限公司承销拟发行超短期融资券20亿元；交通银行股份有限公司承销拟发行PPN10亿元；上海浦东发展银行股份有限公司拟将2017年到期的30亿元PPN中22亿元转成贷款。2017年偿还到期债务主要依托上述额度进行滚动发行或置换，银行短期借款可以在额度内滚动续贷，另外，公司将安排部分自有资金用于偿还债务。”
但自2016年12月起，公司再未能在公开市场新增融资，公司债务偿还计划已变更为主要依赖银行借款。截至2017年6月末，公司一年以内到期的有息债务高达180.92亿元（考虑14丹东港MTN001回售），其2017年半年报披露其有息债务偿还计划为：
“光大银行提供12亿元授信，农业银行银团贷款10亿元，农业银行产业基金贷款30亿元，上海浦东发展银行股份有限公司将2017年到期的15亿元PPN中9.5亿元转成贷款，银行短期借款可以在额度内滚动续贷，另外，公司将安排部分自有资金用于偿还债务。”
大部分银行授信难以动用，且基本无可供抵质押资产
截至2017年6月末，公司综合授信额度346.21亿元，剩余额度136.19亿元，但其中中国银行丹东市分行未使用授信授信自2014年起即保持在83亿元左右的水平，进出口银行大连分行约19亿元、平安银行沈阳分行约17亿元的未使用授信额度近一年来也基本没有变化，推测其均有使用限制或实际已经取消，实际可动用授信额度较小。
公司信用借款规模较小，有息债务主要以抵押借款、应付票据、应付债券及融资租赁款为主。截至2016年末，公司抵质押借款达178.88亿元，但公司披露同期因抵押受限的资产仅81.49亿元，与实际情况不符，推测公司实际抵押受限资产至少应不少于抵质押借款规模。
而从公司资产情况分析，截至2016年末，公司可用于抵质押的资产主要为固定资产158.16亿元、在建工程229.10亿元、投资性房地产71.50亿元。固定资产主要为港务设施、库场设施，均可用于抵押；投资性房地产均为港口码头用地的土地使用权，当前入账价值约为60万元/亩，显著高于周边土地市场价格。公司大规模在建工程主要包括88亿元围海造地工程及各类码头及码头配套设施工程，因评估价值及未来收益均难以明确，故推测难以用于抵押借款。考虑到公司抵质押借款达178.88亿元，推测固定资产和投资性房地产应基本用于抵押，剩余可供抵质押资产已很少。
资产质量较差、变现难度较大
在公开市场融资渠道受限、大部分授信难以动用且基本无可供抵质押资产的情况下，公司自身资产变现也存在较大的难度。除固定资产、在建工程和投资性房地产，其余资产则主要分布在预付款项（44.65亿元）、其他应收款（20.59亿元）及货币资金（16.74亿元）。其中货币资金基本均因银行承兑汇票保证金而受限；预付款项中30.66亿元为丹东航道工程局有限公司为公司进行的码头建设、围海造地等港口基础设施施工款，2017年三季报中因当期盘点完成已转入在建工程；其他应收款主要为应收财政基础设施款11.43亿元、丹东老东北农牧有限公司（非合并范围内关联方）往来款8.03亿元，账龄较长，短期内难以回收。整体看来，公司资产质量较差、变现难度较大。
实际控制人支持能力较弱、高层变动频繁
公司股权结构较为复杂，自然人王文良为公司实际控制人。王文良拥有美国永久居留权，且2016年9月曾曝出过贿选事件。此外，公司于2016年4月及2017年6月对于王文良被调查及失联谣言分别发出过澄清公告。2017年2月，公司总经理职务由王文良变更为黄梅雨；8月，其原法定代表人也由王文良变更为黄梅雨，高层变动频繁。王文良资产主要集中于丹东港集团及相关企业，实际可提供支持力度较弱。此外，2017年6月辽宁省联合招商局集团正式启动沿海港口资源整合工作，丹东港并不在公开披露的整合计划和范围之内，推测也难以获得特殊支持。
多重因素叠加导致公司资金链持续高度紧张，10月份公开市场债券集中兑付
公司实际控制人负面事件及对公司投资激进、区域环境较差等因素的担忧使得公开市场投资者信心有一定受挫，而公司间接融资渠道也较为受限，资产变现能力较弱，多重因素叠加导致2017年以来公司资金链持续高度紧张。10月23日~10月30日，公司集中到期14丹东港PPN004（10月24日到期，本金15亿元）、16丹东港（10月27日到期，本金5.60亿元）及14丹东港MTN001（投资人已全部选择回售，10月30日到期，本金10亿元）三笔债券，本金共计30.6亿元。公司在协调兑付前两笔债券本息后，第三笔债券本金兑付资金最终难以及时筹集到位，从而形成实质性违约。
综上，丹东港集团实际盈利及现金流足以维持公司运转，但公司对于战略选择失误导致公司近年来投资十分激进、债务迅速攀升，而与此同时，公司公开市场形象恶化导致直接融资渠道完全受限，而较差的资产质量也导致间接融资渠道难以新增借款，公司资金链持续高度紧张，在多笔债券集中到期的情况下，最终发生违约。
对于投资激进、债务规模迅速增长且无显著外部支持的企业，对其分析不应简单停留在其财务表现上，而应综合考虑其外部环境变化、资金面情况、资产状况、投资战略等多方面因素来衡量其违约风险。此外，对于资金链高度紧张的企业，也不应存有侥幸心理，即使前期债券全部兑付，后期违约的可能性也仍然较大。
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责任编辑：张瑶
