下半年信贷扩张或下行 债券收益率顶部已探明

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　　来源：华尔街见闻　　

　　摘要：鹏扬基金总经理杨爱斌表示，由于未来房贷信贷供给和信贷额度的收缩预期，以及87号文对地方政府融资平台的限制，下半年信贷扩张下行的概率很大；同时国内债券的收益率顶部已经探明。另外，在今年上半年金融市场收缩的背景下，实体经济还没有经受到信用收缩的考验，但这早晚会传导至实体企业。

　　鹏扬基金总经理杨爱斌日前表示，由于未来房贷信贷供给以及信贷额度的收缩预期，以及87号文对地方政府融资平台的限制，下半年信贷扩张下行的概率很大；同时国内债券的收益率顶部已经探明。

　　杨爱斌在“华创证券2017年夏季总量团队投资策略会”上并称，债券利率滞后于名义GDP的数据，只是时间长短而已，快则滞后一两个月，慢则滞后12个月。滞后的时间长短取决于接下来信贷收缩速度，以及央行货币政策的转向速度。

　　“现在来看，估计（债券利率）三季度马上收下来也不太现实，货币政策也不会马上去转向，这样来看似乎意味着我们债券市场最终的收益率下行，也许比想象中慢一点……但是毫无疑问，方向上肯定是债券的收益率顶部已经是探明。”他指出

　　他同时称，在今年上半年金融市场收缩的背景下，实体经济还没有经受到信用收缩的考验。但这早晚会传导至实体企业。

　　“要么（央行降低）银行融资成本……降到4以下，要么就是等待最终的信用收缩，对实体经济开始产生打击，只有这两种可能性。”他说。

　　以下为杨爱斌发言全文，仅供参考：

　　第一个问题对下半年大类资产市场的展望，我们回顾一下上半年的市场，我们看看美国的资本市场很有意思。美国的经济数字还是不错，但是美国的通胀是显著的低于预期，所以美国在经济不错的情况下，美国的十年国债利率从3月份2.65一路最低到了二点零几，在这个背景下，据说今年上半年美股表现最好的半年，我们都知道经济比预期好，但是通胀比预期低，这是对股票最佳的一种状态。反过来看我们国内，A股表现也还是不错，我们不要看上证中指，我们看MCI的中指股指数，其实在新兴市场涨的不错，但是我们的通胀是低于预期，尤其是2月份CPI公布出来是0.8，但是债券市场还是一轮暴跌，尤其是四五月份，跌幅是非常大的。所以从这个意义上来说，是否意味着我们资本市场对股票市场的反应还是比较正面，但是对债券市场至少就通胀这个因素上来说，我们的债券四五月份经历这一轮的暴跌，暴跌的幅度接近了2013年，十年国开最低3.0，最高到4.4，十年国债最低2.6，今年七年期的快到3.8，上了120个BP，调整的幅度接近03年。至少就通胀这个因素上来看，债券市场在6月初那一轮调整，肯定是超调，肯定是跌的过分。

　　我最近一直在思考这个东西，也很好奇，为什么全球的经济都表现的不错，全球的发达经济体全都是超预期的的，实际GDP也超预期，美国、欧洲、日本，尤其是欧洲，还有新兴市场也都不错，中国也是超预期，估计二季度的数据马上出来肯定是不错的，但是为什么通胀没起来，这是很奇怪的一件事情。我就在想这次全球经济的复苏背后是什么原因呢，根本性的原因是我们央行一直在持续的货币放松，美联储通过量化宽松注入了巨量的流动性，他直接向私人部门购买私人部门持有的债券，向整个市场注入购买力，注入了货币，但是美国获取央行的流动性，它主要是金融资产受益了，比如我是资本家，我有股票，或者我是养老金的富人，我持有养老基金，我持有很多债券，这些富人受益。但是金融市场的受益并没有通过美国的企业部门的资本开支，或者说美国政府的基建，特朗普想搞基建，搞不下去。美国的企业也不愿意去加大投资，所以实际上美国企业这么低充裕的流动性，都在不停的回购自己的股票，让股票市场获得巨大的EPS的上涨，带来资本市场的效益。低端的就业改善了，真正的劳动力并没有太大的受益。在这种情况下美国货币的放松，刺激的是金融市场，并没有刺激实体实市场。如果它没有刺激实体经济，意味着实体经济的就业，或者说收入的增长是没有的，这个解释为什么美国通胀一直没有起来。

　　对我们中国来说也是一样，我们看到经济复苏的背后，最根本的还是我们金融体系在释放巨额的流动性，我们金融机构在急剧的扩张之中，我们的广义信贷数据到现在为止还是维持在14到15的水平，高点去年6月份到达了接近17左右，这么大的广义信贷余额还在巨额增长。

　　如果看未来的增长状况，我们必须要去看未来货币和信贷扩张能不能持续，我不是经济学家，但是我们对货币和金融这一块研究挺多，我们觉得未来大的环境来看货币和信贷的扩张是走到头，比如我们不知道四季度美联储会不会开始收缩资产负债表，收缩资产负债表和加息其实对整个金融市场和实体市场差异非常大。如果是缩表直接打击的是金融市场，以及财富效应，如果是持续的加息，那对美国的房地产市场，对所有的经济活动的参与者都是利空，但是如果只是缩表，对金融市场的打击非常大。如果看未来的资本市场对美联储缩表，对整个美国风险资产这一块，我们要非常的关注这个事情，因为它一定是对金融市场是个利空。

　　对中国来说，过去我们释放这么多的流动性，通胀也不高，背后的流动性主要是被房地产市场给吸纳了，所以房地产暴涨，但是显然现在房地产市场大的政策是在收的，给房地产市场未来提供的信贷和流动性一定是在收紧，这个趋势是太明显不过。包括房贷，去年的房贷放了那么多，截至到5月份，我们看房贷的数字还没有明显的下来，但是不代表未来不会下来。因为整个银行存单的成本至少4.7%以上，前一阵子还5.2%，银行去放房贷是亏钱的，所以我们觉得未来针对房贷信贷供给是在收缩。针对企业部门来说，因为很多银行事实上下半年放贷要计提拨备，事实上是亏的，央行上半年觉得信贷投放太快，下半年肯定整个信贷额度收的很紧，这一块也要打一个折扣。第三个是给地方政府借贷，87号文出台之后，很多银行对地方政府融资平台信贷，包括各种PPP，各种地方基金，其实都是面临问题。所以从这个意义上来说，我觉得整个信贷扩张，在下半年大概率应该是往下走，而不是说往上走。

　　当然在今年整个上半年大家都说M2已经跌到10以下，但是M2的数据绝对是不客观的，因为我们银行的负债，八万亿的同业存单，至少2/3的同业存单是由非银行金融机构持有，这一块严格意义上来说都是货币。老百姓去买了一个余额宝，余额宝做了（同存），货币就消失了，不可能。余额宝的规模是1.5万亿，相当于中国银行的存款，难道这1.5万亿就不是M2吗？一定是M2。

　　在这种背景下，我们经济的繁荣也好，复苏也好，其实背后还是债务、信贷的扩张，但是未来这个趋势应该是要走向收缩。在这种收缩的背景下，我们回头看看经济，至少我们的名义GDP的增长很难再维持上半年，尤其是一季度11.8%的数据，绝对维持不下去，名义GDP一定是往下走。

　　如果是这样的话，我们主要是做债券，我觉得债券利率一般来说会滞后于名义GDP的数据，只是时间长短而已，快的时候滞后一两个月，慢的话大概滞后12个月。我们觉得这个滞后的时间长短，取决于接下来信贷收缩程度有多快，以及央行货币政策的转向有多快。现在来看，估计三季度马上收下来也不太现实，货币政策也不会马上去转向，这样来看似乎意味着我们债券市场最终的收益率下行也许比我们想象中慢一点，也许我们还需要再进一步耐心等待时间。但是毫无疑问，方向上债券的收益率顶部已经是探明，这是毫无疑问。这一点我们坚信是能够看得到这个趋势。

　　在这种背景下，我们整体市场的流动性，其实我们流动性有两个概念，对全社会的流动性来说取决于央行印了多少钱，比如提供给金融机构，金融机构再通过信贷的方式去提供给社会。第二个流动性就是看我们商业银行进行了多少信贷创造。如果我们商业银行在整个三季度或者下半年，它的信贷创造总的是收缩，就意味着全社会实体的流动性面临一个收紧，整个社会的购买力就那么多，是在减少，这种情况下，房地产、实体经济、股票、债券总有一个资产类别的价格面临压力。一般来说，在流动性减少的背景下，价格最高估的资产，流动性最差的资产，面临的压力一定是最大。燕郊的房子基本上都是30%的暴跌，无人问津，因为它的泡沫程度是最大的，所以暴跌的幅度也是最大的，一定是能够看得到这个趋势，因为整体的流动性是在收缩。

　　对我们金融市场来说，整个二季度是非常惨烈，因为国家要求金融去杠杆，所以金融收缩其实总的来说还可以，因为我们看到M2的增速，广义信贷的增速还有15%。这是很高的增速，因为我们GDP不到7%，至少有8个百分点的额外流动。在这种背景下，金融市场反而暴跌了，因为我们信用收缩主要是针对金融市场，尤其是债券市场，债券市场是整个信贷收缩重灾区。城商行、农商行赎回的净卖出的债券，各卖了五千亿，加起来有一万亿。整个银行对非金融机构的净贷权今年3月份最高点的时候接近余额12万亿，到了4月份还是5月份，数据掉到10万亿出头一点，说明是对非银行金融机构是在收缩信用供给，所以非银行金融机构面临的流动性压力非常大。

　　在今年6月份，非银机构是很惨的，借钱都是6.5。存款类机构借钱成本还是很快乐的，都在2点几。但是我觉得在上半年这样一个背景下，实体经济还没有经受到信用收缩的考验，因为房贷继续放，平台继续贷，除了企业贷受点影响，但是表内信贷给填上去，实体经济受到的影响并不大，这样我们才能观察到商品期货市场是很有意思的一件事情，4月份商品期货是暴跌，当时大家预期的这种收缩一定会导致需求的收缩，同时利润这么好，钢铁公司冒着杀头的危险也会去生产出来，大家隐含的预期是未来的供给会严格大于你的需求，所以商品市场一轮暴跌。

　　但是站在目前，大家发现收缩的实际是金融部门，而不是收缩实体。房地产市场也还好，销量不错，这样产生一个很大的预期，做多的人还是做多商品。反过来说，这么高的融资成本，最后怎么可能不传递到实体经济呢。我一直说我们银行的成本都到5，你指望他4.5贷给企业吗，这是不可能的事情。所以在这种背景下面，我们觉得要么银行融资成本，央行给钱把它降下来，降到4以下，要么就是等待最终的信用收缩，对实体经济开始产生打击，只有这两种可能性。

　　如果说第一种情况，央行愿意采取措施，让商业银行的融资成本降下来，整个流动性毫无疑问比较充裕，也许这种情况下对今年上半年受到巨大估值挤压和扩充压力的中小成长股的股票，也许会带来修复的机会，当然也伴随着整个收益率曲线的变动。另外一种情况，我就不放松，继续收缩，让我们整个实际利率开始抬升。这种背景下，事实上有利于我们城商行曲线触底，因为实际利率太高了。这种背景下，债券市场未来的机会就非常非常好，先走牛平，再走牛陡。从我们的角度来说，我们希望出现这种情况，我们也不清楚最终的中央政策选择哪一种，我们也只能是走一步看一步，慢慢观察。这就是我们的核心想法。