作者：赵博文
市场回顾：
海外市场方面，继8月ISM制造业指数（49.4，今年2月以来首次跌落荣枯分水岭50）萎缩后，周二公布的美国8月ISM非制造业指数为51.4，创2010年2月份以来新低，大幅不及预期的55，和7月的55.5，受此影响，美债美股上涨，美元指数下挫至94.86，跌幅达0.92%，刷新逾两周新低，期金涨至三周高位。美联储加息预期再降。欧洲非金融企业发债利率为负。德国跨国日用品巨头汉高公司和法国制药商赛诺菲万安特周二以-0.05%的利率发行了短期债券，即使负利率，也较2年前德国国债高出62BP。虽然7月德国铁路公司德国联邦铁路（Deutsche Bahn）以-0.006%发行债券，但是欧洲历史上第一次由非金融企业且没有政府背景支持的企业发行负利率债券。需要说明的是，票息为负，虽然表面投资者定期要支付票息，但并不一定意味着投资者会赔钱，因为债券的投资收益率由票息和资本利得两部分组成，在当前欧央行不断放水的大背景下，投资者会预期未来债券的收益率会更低，因此会得到正的资本利得。如同2年前德国国债在今年7月初收益率降至-0.01%后，继续一路下行66BP至当前的-0.67%，赚取的资本利得已超过1%。
一级市场方面，本周10年期国债中标利率2.75%，全场倍数3.09。10年国开债中标利率在3.10%，倍数4.73；无论是招标利率还是招标倍数都比较中规中矩，没有明显方向。但一年国债与金融债一级招标利率分别在2.11%、2.13%，仍较低，说明市场对资金面仍不看好。
二级市场方面，周初市场主要受到对经济基本面回升预期影响，叠加外汇储备继续下降，以及李克强总理在9月5日国务院常务会议要求“加大积极财政政策实施力度，鼓励开发性、政策性银行加大信贷支持力度”，二级市场整体交投清淡，收益率上行，但随后小幅下行，尤其在周五CPI低于预期后，收益率回落幅度较大，但很快又再次上行。具体的，10年期国开债3.12%较上周下行6BP；10年期国债2.77%，上行2BP；5年AA+中票3.70%，下行4BP；5年AA企业债3.80%，下行5BP。
事件点评：
1、G20峰会结束，我们需要关注以下几点：
首先，各国已认识到缺乏新增长点是制约经济复苏的重要原因。公报中称要“发掘增长新动力，开辟新增长点，以创新和可持续的方式推动经济转型”。金融危机以来，各国政府的经济刺激政策层数不穷：从简单的降低利率，到购买国债放水，再到直接购买信用债、ABS等通过政府信用压低信用利差，甚至到最后可能实施的由央行直接补贴财政进行所谓“直升机撒钱”，但结果都不尽如人意。欧元区和日本在二季度GDP增速都低于一季度；美国经济也是不断反复。造成经济始终低位震荡的主要原因在于经济始终没有出现新的增长点，此前如美国页岩气革命、制造业复兴等都只是昙花一现。在生产率本身没有提高的情况下，继续放水只能继续吹大金融资产的泡沫，资产的繁荣只能依靠庞氏骗局维持。货币是药，但只能缓解一时之痛，真正要康复还需要经济体自身出现新的生机，如同所有的感冒药都只能缓解感冒症状，却不能杀死感冒病毒，只有人体自身素质加强才能杀死病毒。而各国未来要做的，就是找到并培育能加强经济体自身素质的新生机。对此，公告提出“以科技创新为核心”，并提出了“新工业革命计划”，这些提法并不新鲜，所以我们仍需谨观后效。
其次，需求管理和供给侧改革并重。公报提出“将创新经济增长理念和政策，财政、货币和结构性改革政策相互配合，经济、劳动、就业和社会政策保持一致，需求管理和供给侧改革并重”。但此前的口径一直是：以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求。如果结合李克强总理在9月5日国务院常务会议的讲话，“加大积极财政政策实施力度，鼓励开发性、政策性银行加大信贷支持力度”。由于今年的财政支出受制于税收收入难以提高、赤字率已定、历年财政结余结转余额有限等因素，而很难再大幅上升，但后续信贷投放可能有所加强。
再次，人民币还将维持一段时间的平稳。公报“重申此前的汇率承诺，包括将避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率”。我们认为，作为峰会的轮值主席国，我国在峰会后的一段时间内仍会维持汇率的平稳，因此可能很难见到降息降准这种漫灌式的放水。实际上，从上周开始，央行一直在净回笼货币，今天在岸和离岸市场人民币出现短暂大幅暴跌后，央行也立即出手干预。因此，相对于利率调节，维稳汇率应是未来短期内央行更为重要的目标。
最后，促进贸易，扩大开放。公报提出“建设开放型世界经济，反对保护主义，促进全球贸易和投资，加强多边贸易体制”。我们认为，短期内虽然会对各国贸易保护主义有所压制，但由于多数净进口国当前需求尚未复苏，因此很难提供有力支撑。但从中长期看，作为当今世界最大贸易国，中国出口部门在将从中获益。而且，伴随贸易带来的外围流动性宽松，国内流动性也将受益。
综上，我们认为G20峰会提出的多项共识更为立足于经济的长治久安，平衡发展。对于我国债市未来短期内，需警惕央行掣肘于汇率稳定而将资金面维持在紧平衡状态，以及信贷投放力度加大的风险。
2、进出口数据好于预期，警惕经济增速上行风险：
海关总署周四公布，以美元计价8月出口同比下降2.8%，进口同比增长1.5%，均好于市场预期和前值。尤其是进口创下2014年10月以来高点，也是该月以来以美元计价的进口同比首度转为正值。出口降幅则为四个月以来最窄。8月进口数据细分后，可以看到原油、铁矿砂、塑料、铜等重要的产品进口均处于较高增速。更值得关注的是，8月对香港的进口同比只有14.3%，大幅低于今年以来动辄100-200%的升幅。实际上，大陆对香港的进出口，常有很多虚假贸易，背后掩藏的是热钱的流动。比如13年初，人民币升值预期较强期间，大陆对香港的出口就出现“奇高”，大量热钱假借出口流入；而今年以来情况刚好相反，大量热钱假借进口流出。但今年8月对香港进口同比并不高，一方面说明政府在8月维持汇率稳定，打击热钱卓有成效；另一方面也为8月整体的进口数据挤出了水分，说明内需改善较为可信。
实际上整个8月，上中下游数据均有好转：黑色、煤炭、水泥等行业价格不断上涨，开工率上升；重卡销售同比大幅增长45%，创今年以来新高，挖掘机销量和利用小时也在回升；广义乘用车销量同比增24.5%，好于前值。尤其值得注意的是今年8月工作日较去年8月多2天，将对工业产出等数据造成较大影响，甚至可能远超市场当前预期的6.2%。
8月外汇储备下降了159亿美元，由于央行与商业银行经常签订掉期协议，而央行记录报表按收付实现制，因此，商业银行在之前签订的远期购汇并不会提现在当期的央行报表里，而商业银行按权责发生制，因此会提现在商业银行口径的外汇占款中，但由于今年以后不再公布，我们很难再去查证。尽管我们很难据此判定外资在8月大量流出，但央行口径外汇占款将会大幅下降基本可以确定。后续短期内央行大概率还将继续维稳汇率，资金面紧平衡状态还将持续。
债市展望：
1、 资金面上，下周大概率仍将维持紧平衡状态：
首先，季末临近，机构融出意愿减弱。今年以来，每到季末，银行受MPA考核影响，不愿融出资金造成广义信贷过高。又受到资本充足率影响，不愿接受信用债做质押，对于大量重仓信用债的基金、券商资管等机构，会造成较大影响。
其次，央行无意大量放水。本周央MLF净投放1518亿元，逆回购净回笼1500亿，全周净投放18亿元，而如果从9月初开始计算，则央行央行净回笼1600亿。体现出央行仍然以维持汇率稳定为主要目标，很难有漫灌式的放水，而更可能代之以逆回购滚动，因此资金利率易紧难松。
2、 CPI拉低后续绝对水平，但更应关注拐点已到。
周五公布的CPI为1.3%，远低于市场预期。CPI下行主要受到食品环比仅有0.4%，大幅低于预期导致，猜测与统计周期截止时间传言不在月末而在25日有关。比如根据农业部公布的蔬菜价格，8月前25天累积涨幅只有7.7%但最后6天上涨8.7%。但统计局并未对截止时间做过确认。另外，也可能与统计局房租、蔬菜、猪肉等统计口径存在差异。但无论怎样，CPI在8月降至最低的，后续将要抬升已成市场共识。从市场对8月数据的反应已然可见一斑：数据刚公布时，收益率下行，但很快又反弹，最终收益率变动并不大。
我们再次强调，数据本身绝对值的高低并不重要，重要的是拐点，8月CPI触底基本已在市场预期之内，9月开始CPI将会反弹也是共识，因此，如果1.3%的CPI都未能将收益率大幅向下拉动，即使9月只有微弱提高到，又怎能继续向下拉动呢？我们下调今年CIP整体中枢，预期高点将在今年11月出现，但很难超过2%；明年高点将有两个：一是因为春节错位，导致明年1月出现去年通胀高点（预计2.3%），二是明年8月因基数原因导致通胀上行至1.7%附近，此后继续下行。
操作建议：
下周即将公布金融和经济数据，我们预计都将较7月有所回升，从周五尾盘看，收益率已经很难继续下行，体现出市场对下周数据的担忧。而周五晚些时候中证登联合上交所和深交所发布《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引（征求意见稿）》，我们认为将在短期内对债市造成一定冲击，尤其对交易所债券，将产生较大利空。短期内对利率债等流动性较好的权重冲击更大，中长期看更有利于银行间债券。目前机构普遍认为收益率过低，等待回调氛围较重，因此，无论任何风吹草动，都会惮于其他对手先跑，而竞相选择自己先获利了结。但在经济和通胀趋势性下行大背景下，每一轮调整，都是机构介入的好时机，我们建议在本轮债市的短期调整结束后，机构可以加大对银行间债券的配置。
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