作者：赵博文
市场回顾：
海外市场方面，美国8月新增非农就业人口15.1万人，不及预期的18万人，大幅低于7月的25.5万人。美国8月失业率为4.9%，高于预期的4.8%，持平7月。非农数据公布后，美元指数迅速降至95.32；美国三大股指均高开；10年期美国国债收益率快速下跌后又有所回升；布伦特原油扩大涨幅至近2%，报46.35美元/桶；黄金大涨20美元至1330美元/盎司。联邦基金利率期货显示，美联储9月加息的概率从报告发布前的24%下跌至18%，12月份的加息概率下跌至44%。
一级市场方面，本月24日新发10年期国开债160213中标利率3.05%，全场倍数6.53，但31日增发10年期160213利率3.11%，全场倍数2.5倍。再次说明配置户是天生的空头，追涨杀跌，钱一直很多，但在收益率上行时期，并不一定会形成需求。但另一方面，一旦形成需求，债券进入持有至到期账户，就不会再卖出，因此我们看到，虽然临近月末的调整幅度很大，但由于是交易户抛盘，所以量不大。
二级市场方面，8月前半段，收益率沿袭了7月的下行走势，尤其在7月的经济和金融数据公布后，下行幅度更大，到8月15日下行到历史低点，10年国债2.64%，10年国开3.04%。但7月以来的快速下行让收益率越来越薄，机构心里也越来越脆弱。随后稍有风吹草动就引发债市大幅调整。央行重启14天逆回购、企业盈利数据改善、美联储加息预期上升、美国LIBOR利率走高、债市去杠杆预期等，都形成了接连不断的冲击，造成8月后半月收益率大幅震荡上行，临到月末才有所回落。具体的，截止8月末，10年期国开债3.20%较上月末上行4BP；10年期国债2.74%，下行4BP；5年AA中票3.74%，下行12BP；5年AA企业债3.85%，下行18BP。
事件点评：
1、非农低于预期，但美联储年内加息仍是大概率，我们点评如下：
非农低于预期，确实降低了美联储9月加息的概率。美联储加息的具体时间表，估计耶伦自己也没有，一切都要视情况而定，而这个“情况”中很重要的一项就是就业。由于6、7月份的新增非农就业人数都在25万人以上，因此，如果8月依然能保持20万以上，则9月加息将成为大概率。但数据公布后远低于市场预期，而且与5月因罢工引起信息业就业大幅下降不同，8月的下降基本属于全行业的下降，比如建筑业和制造业再次出现负增长，专业服务增速也明显放缓。再结合美国8月ISM制造业PMI降至49.4（前值52.6），美国经济在8月确实出现反复，因此，当前会让美联储很难下定决心。
但美联储加息并不只看基本面，还有增强货币政策弹性的需求。耶伦在Jackson Hole的讲话核心观点就是如何设计未来弹性的货币政策框架。而且不断强调如果未来美国再次陷入衰退后，美联储将采用哪些货币政策工具应对。说明美联储屡次提出加息，并非由于担心经济过热，这与历史上美联储加息主要为防止经济过热显著不同。此轮加息更多是让货币政策回归正常，重新具有弹性，为未来调控经济预设空间。毕竟当前日本和部分欧洲国家施行的“负利率”政策对提振经济鲜有成效，反而加大了金融资产泡沫，延后了市场出清，可能酿成更大的风险（比如，未来其中一个很大的风险点就是金融资产无法定价，因为绝大多数金融资产未来的现金流都不是确定值，而是随机游走，可能是某个概率分布的函数，因此需要依靠无套利的假设去定价，而无套利的假设要求无风险利率为正值，而负利率会直接推翻无套利假设，让这个概率分布不存在，资产也就无法定价）。
2、美元LIBOR上升对国内流动性影响不大
7月以来，由美联储加息预期上升，和美国货币基金新规即将实行，共同导致了美元LIBOR不断上行，3个月期从0.65%上升到0.83%。市场开始担心美元流动性的收紧将影响到国内银行间市场流动性。我们认为这种流动性的传导链条，并不成立，主要由于：
首先，历史上看美元LIBOR与国内银行间市场利率在多数时候并不相关。美联储上一次加息周期是在2004年6月到2006年6月，但无论是国内银行间7天回购利率，还是同业拆借利率，从2004年6月到2005年11月，基本处于震荡下行趋势，7天回购利率在05年上半年甚至一路回落到1附近。而从07年开始的美联储的降息周期和量化宽松期间，国内银行间利率却在大幅震荡，13年甚至还出现了“钱荒”。
其次，美元广义货币是流动性传导链条的关键。我们认为，在一定程度上，美元是人民币基础货币的基础货币。这里所说的美元指的是美元的广义货币。04年美联储启动加息周期，但美国实体经济信用扩张还在持续，用M2计算的货币乘数依然有8-9的水平，每季度依然有2000亿美元左右的经常项目逆差，这些美元流入其他国家，尤其是流入将美元作为储备货币的国家，就会让这些国家的央行印发基础货币。比如我国在04-06年的央行口径外汇占款平均每月有2000亿人民币左右。因此才出现了美元LIBOR收紧，但国内银行间流动性依然宽松。而金融危机之后，尽管美联储大幅降息并实行量化宽松，但美国实体经济信用扩张大幅收敛，经常项目逆差也降至不足千亿美元。缺少了广义美元流动性的支持，导致我国外汇占款负增长成为常态，国内流动性较此前也大幅收紧，即使在央行不断降准降息之后，也始终处于紧平衡状态。
再次，国内资本管制导致美元升值对国内流动性影响有限。有逻辑认为，美元LIBOR上升是对美联储加息预期的反应，意味着美元升值，从而导致其他国家资本回流美国。历史上看，美国加息对新兴市场影响较大，因为新兴市场更多是小国开放经济。强势美元下，资本外流导致国内流动性趋紧，从而引发通缩，经济陷入衰退。但中国并非如此。根据“不可能三角”，在控制了资本的自由流动后，政府可以达到利率政策独立和汇率稳定。从去年底开始，中国不断加大资本管制，导致即使换汇后，美元也很难汇出境外，从其他存款性公司资产负债表可以看出，从“藏汇于民”已发展为“藏汇于银行”。因此，我们很难看到此前曾在其他新兴市场国家发生的资本外逃。而资本账户的限制，又让央行仍有多种工具放水补充流动性的同时稳定汇率。另外，此次美元LIBOR利率的抬升更多由于美国货币基金新规导致，在市场早已充分预期的情况下，即使美联储加息靴子落地，美元升值空间也很有限。
最后，国内企业偿还外债更多与国内经济相关。有逻辑认为，由于国内企业的美元外债通常以LIBOR定价，因此，当LIBOR不断上升时，国内企业偿债压力也增大，从而导致企业为降低融资成本而购汇，提前偿付美元外债。如果我们回溯04年美联储加息初期，从中国的国际收支上看，在04年3、4季度确实出现了2个季度的金融账户负债的净减少，但同时我们也应看到，我国在这两个季度经济出现了下滑（GDP从04年2季度的11.6下滑至4季度的8.8%）。但伴随05年初国内经济企稳，企业外债再次体现为扩张趋势，而此时美元LIOBR仍在上行。简单统计国内GDP和国内企业外债走势，二者相关系数近0.3，而美元LIBOR与国内企业外债相关系数几乎为0。
综上，我们认为伴随美国经济复苏的确认，广义美元还将伴随美国实体经济的信用扩张而持续增加，美国经常账户赤字也将扩大，从而不断向外输出美元流动性，而国内对资本的管制使得美元易进难出，有利于国内流动性的宽松。
3、理财规模扩张 配置偏爱债券
近日，银行业理财登记托管中心有限公司发布《中国银行业理财市场报告（2016上半年）》，截至2016年6月底，理财资金账面余额26.28万亿元，较2016年年初增加2.78万亿元，增幅为11.83%。我们参考中债登和全国银行业理财信息登记系统公布的2015《中国银行业理财市场年度报告》，在从资产配置情况来看，债券依然是理财的首选资产，且今年以来更为受到理财偏爱，投资规模占比从2015年底的29.5%大幅上升至36%，仍以信用债为主，占理财资产余额的29%，利率债占比7% 。非标准化债权类资产由于监管限制、银行自身风险控制，以及实体经济本身需求降低等，规模占比变动不大，仅从2015年底15.7%小幅上升到16.5%。而其中涉及地方政府融资平台的非标债权类资产规模，较2015年底下降2.34%。
银行理财投资债券的规模和占比“双升”，再次说明经济下行加“资产荒”背景下，债券因其相对安全性和获利稳定性，成为银行理财投资配置的首选资产。
从2011年开始银行理财规模爆发式增长以来，理财一直是债券市场，尤其是信用债市场最大的需求方，其一举一动，对债券市场都有举足轻重的影响：
2013年初，银监会8号文对理财投资“非标”比例作出限制，很多当时投资“非标”超过比例的银行，为规避监管，将“非标”纳入表内同业项下，导致银行同业往来资金规模加大，链条加长，最终引发“钱荒”。
2014年初，银监会接连出台11好文、127号文，将“非标”清出表内同业项，“非标”增量规模急剧下降，缺少了“非标”的分流，理财开始加大对债券的配置，从此开启了债券牛市。
2015年中，财政部开启地方债务置换，一方面，由于缺少地方政府融资平台的资金需求，“非标”规模增速继续下降；另一方面，财政旋转门派生大量存款，由于并未立即置换存量债务，导致滞留在银行的企业存款帐上。由于只有活期存款才能购买理财产品，而且在理财产品到期后，也自动转为活期存款，因此，造成在每个月末统计货币时，企业活期存款增速上升，也成为M1-M2剪刀差扩大的一个原因。
我们认为，未来理财规模还将继续扩张，而且债券依然是理财资产配置的首选。主要由于：
首先，银行表内资产经营状况不断恶化。伴随15年银行存款利率上限的完全放开，我国存款利率已经完成了市场化进程。但这也压低了商业银行表内的盈利空间。尤其是15年以来的降息周期，贷款利率下调幅度远大于存款利率，造成商业银行净息差的不断收窄，银监会数据显示，净息差已从14年底的2.70%，下降至今年6月底的2.27%。另外，从近日银行降薪减员也可见一斑。银行表内传统的存贷业务盈利恶化，迫使银行将更多发展表外业务，理财就是首选。
其次，贷款投向的“非市场化”导致银行借道理财。当前银行存款利率的市场化进程已经完成，但银行贷款端却尚未市场化。主要体现在虽然贷款利率市场化，但贷款投向却不是市场化，比如对城投平台、“两高一剩”等行业贷款的约束，以及设定贷款规模指标等。另外，国内商业银行目前缺乏可以对冲表内风险资产，从而节省资本金的工具，也造成了银行有意愿通过理财将表内资产转至表外。
再次，银行之间的存款争夺依然激烈。虽然银监会在去年取消的贷存比考核，但依然存在对银行资本充足率、流动性覆盖率、净稳定融资比例等考核，而且银行存款规模也是决定其能得到贷款额度多寡的重要参考。
最后，对“非标”的监管趋严将迫使增量理财资金转入债市。前段时间媒体报道的银行理财新规，对理财投资“非标”的限制更为严格，尤其禁止了资本净额低于50亿元的银行投资“非标”。虽然目前仅停留在传闻阶段，但监管层防控银行理财风险的意图已非常明显，也意味着未来标准化的债券资产将受到银行理财更多的青睐。
债市展望：
资金面上，9月资金面大部分时间将保持中性，当前超储率已升至2%的附近。从央行重启14天逆回购开始，资金面紧张程度得到大幅缓解，8月整体央行实现净投放近2000亿。另外，7月新增财政存款4882亿，保守估计大部分会在8月投放，则两项合计超储率将提升至2%附近。当然，伴随周一商业银行补缴准备金，对资金面仍将形成一定冲击。
金融数据料将走高。首先，企业贷款依然偏弱，新增贷款依然主要依靠居民按揭贷款支撑。8月部分银行暂停了票据业务，造成票据准备金存款减少；另外，6-7月份合计发行了1.4万亿地方债，而根据财政部81号文要求，对于已入库的公开发行置换债券资金，原则上要在一个月内完成置换，加之8月发行近1500亿的定向置换地方债，将显著降低企业贷款存量。但8月房地产销售再次升温，30大城市商品房成交面积同比增长27%，高于5-7月，因此，居民按揭贷款增速将依然较高。其次，基数偏低。去年811汇改，巨量外汇占款外流，使得去年8月份的M2增长偏低。此外去年在股市回落过程中，“股权及其他投资”这个分项也出现净减少，形成了低基数。预计8月份M2在基数影响下可能回升到接近11%的水平。
经济面上，8月多数经济数据料将小幅上行。首先，中采PMI重新回到扩张区间。8月份中采制造业PMI为50.4%，比上月上升0.5个百分点，升至荣枯线以上，为年内最高，同时也是2014年11月以来最高。结构上，生产和需求均改善；产成品库存继续去化，采购量大幅上升，原材料采购和价格齐涨，同时生产经营活动预期继续大幅改善，企业开启主动补库存迹象。其次，高频数据继续向好。8月发电耗煤同比继续走高，而由于今年立秋早，天气转凉，因此不存在类似7月的高温干扰数据。而且，粗钢产量、水泥价格、CRB、南华工业品价格也都在抬升，预计工业数据将继续好转。再次，PPI跌幅继续回升。PMI中的原材料购进价格继续大幅上升，而该项与PPI环比走势较为一致，我们预计8月PPI同比降幅将继续大幅收窄至-0.8左右。食品方面虽然蔬菜价格继续上涨，猪肉价格有所企稳，但这两项由于去年基数较高，因此不会有正面拉动；非食品方面涨幅普遍低于季节性，因此，CPI可能较7月有小幅回落，预计1.7%附近。
操作建议：
我们曾在上周周报建议机构当前债市经过前期的收益率的大幅下行，可以获利了结，置换为流动性较好品种。虽然近期在债市大幅调整之后，收益率又有所回落，但我们依然认为基本面尚不支撑收益率回落。当前的大起大落，快上快下，只能说明交易盘心理的恐慌，在这种心理下，反弹的经济和金融数据将造成较大压力，任何官方或传言的消息都有可能带来意想不到的冲击，造成加大的估值压力。因此，我们认为当前调整尚未结束，机构稍安勿躁，等待更好的配置时点。
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