一德期货：中国既要控制货币又要调控利率

　　来源：一德期货首席经济师 郭士英

　　2018年美联储大概还有3-4次加息，这与美联储主席更迭关系不大。英国、韩国、印度、加拿大等国家也在年内开启了加息进程。这是过低利率向均值的回归，初期除了有利于抑制当前的金融泡沫之外，很难构成对实体经济的直接伤害。相反，从脱虚向实的角度，应该算是对实体经济的可贵救赎。不出意外，欧元区和日本的货币政策正常化也会在明年明朗化。未来一两年，如果通胀形势得以发展，全球加息方向就会从分化走向一致。中长期来看，信用紧缩力度是不断加大的趋势，对应一个比较长期的紧缩周期。

　　中国的名义利率保持稳定，但年内市场利率上行过快，必须引起重视。我们已经看到，从2016年10月中旬到现在，十年期国债期货的价格已经下跌了十元以上，不排除市场收益率会在明年短期下探5%的可能性（今年和去年的5年期凭证式国债票面年利率为4.17%和4.42%）。在货币超发最为严重的国家，稳健中性的货币政策之下，市场利率上行如此之快，反映了金融过热程度远超各界预期和现有认知，如若不加控制和约束，未来金融风险的烈度自然可想而知。所以今后必须控制货币和限贷增长。

　　另一方面，对市场利率也要进行适当的调控。5%的金融债利率已是前期所能预判的最高值，如果资金和利率形势进一步恶化，企业融资难度和还本付息压力都会越来越大，未来继续走高则会触发资产价格的持续回调。从维稳的角度，我们当然希望市场利率会缓慢回落。利率回落有两种途径，一个是供给端放水，央行提供流动性对高利率进行直接打压；一个是从需求端发力，遏制投资过热和资产价格上涨，那么利率也会自然回落。需求端的资金需求，需要央行以外的部门和市场协同解决。

　　虽然一直有人呼吁央行降准、降息的再宽松，但就当下政策总基调来判断，恐怕很难实现。仔细研读十九大报告，未来要真正解决经济发展的不均衡和不充分问题，必须要有新思维、新模式。另外，房地产泡沫尚未消退，一旦放水如何交代呢？还有，前事不忘后事之师，2014年的不当再宽松已经引发了A股股灾和楼市大泡沫，还一度导致了人民币的连续大幅贬值。虽然最终很幸运，并未引发系统性的全面大危机，但已经就在悬崖边缘了。尤其是两年前的股灾情景，历历在目，至今仍有人心惊肉跳。客观地说，这一次的有惊无险，也是因为发达国家各有各的问题，否则就该出大事了。这一点，要清醒、要警觉，要引为教训，后期不能再侥幸行险。

　　至于如何从需求端降低已经偏高的市场利率，那就先要找到当前利率上行的最大推手。从最近一年的情况看，极度疯狂的房地产已经接近被冻结，曾经最大的吸金行业已经被暂时制服，而急剧扩张的PPP（Public-PrivatePartnership）成为重新拉动利率上涨的重要力量。根据财政部PPP中心数据，截至2017年9月末，财政部全国PPP综合信息平台项目库合计14220个，累计投资额17.8万亿元。PPP本来就有圈钱嫌疑，明股实债、风险和收益核算不清、政府变相兜底等，与国家经济去杠杆的大方向更是背道而驰。而且据了解高杠杆非常高，地方政府和建设单位只投放10-20%的资金，后续资金全靠金融机构去融资。高杠杆的官方背景的持续融资不可能不导致流动性紧张，不可能不拉动市场利率持续上涨，不可能不埋下未来的金融隐患。所以，上半年以来，有关部委开始出手规范PPP。11月10日财政部颁行《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金[2017]92号）。11月17日，一行三会等五部委公布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》资管行业作为PPP项目融资的主要上游资金来源，新政的出台势必将对现行PPP项目融资模式产生根本性影响。11月21日，国资委公布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管【2017】192号），从强化集团管控、严格准入条件、严格规模控制、优化合作安排、规范会计核算、严肃责任追究六方面来防范央企参与PPP的经营风险。明确规定央企不得参与付费来源缺乏保障的项目，不得通过引入“明股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他地方承担的风险。在PPP项目股权合作中，不得为其他方股权出资提供担保、承诺收益等。《通知》还称，对违反本通知要求，未履行或未正确履行投资管理职责造成国有资产损失以及其他严重不良后果的各级经营管理人员，要严肃追究责任，同时对PPP业务重大决策实施终身责任追究制度。

　　从金融控制的角度，影子银行的持续治理、资产管理新规的出台、资本市场的严刑峻法，都预示着金融监管会继续加强，金融市场的秩序重建有可能影响市场的温度。

　　随着对投资和金融炒作等一系列治理措施的出台，市场利率的上行也会得到一定的遏制，2018年债券市场的跌势应该会有所缓解。不过预计货币政策总基调仍是全年偏紧，债市的反弹空间预计也比较有限，长期低位盘整的可能性较大——金融危机诱发保值配置例外。另外，随着PPP的深化治理和去杠杆的推进，最终会影响基建投资增速和有关经济指标，工业品的需求预期一旦变差可能会导致商品期货市场出现重大转折。需求因素是2018年期货市场投资者需要认真面对的主要系统风险。当然农产品和贵金属可能例外，有可能表现偏强。

　　这里需要补充的是，灰犀牛大家是都看见了，但市场总是很有耐心地等到它真正发疯才会认帐，幻想、偏执、谎言和抱团取暖等往往会超预期地支撑表面繁荣。即便是遭遇同一系统危机，不同的市场也会有不同的节奏。例如美国次贷危机前，美国和中国股市分别在2007年9月和10月就见顶回落了，但美国原油期货在整个2008年上半年仍然涨势凶猛，“狼来了”的警告根本没有任何意义，直到2008年7月11日创下147美元的疯狂高点，然后才在次贷危机爆发的消息下，直接崩跌了100多美元。