《资管办法》影响债券市场的两个渠道

来源：EBS固收研究

作者：光大证券张旭

摘要

请不要高估短期影响；不要低估长期影响。

请不要高估“非标受限”的影响；不要低估“打破刚兑”的影响。

《资管新规》只是个起点，而不是利空出尽，也很难说是“低于预期”。

从方向上看，必然是利空；从幅度上看，影响比较有限；从时间上看，影响先弱后强，19H2后回归中性水平。

1、《资管办法》短期影响弱，长期偏负面

在《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（我们简称《资管办法》）出台后，市场对于该项政策的影响出现了巨大的分歧。我们认为：对于资管行业而言，《资管新规》只是个起点。从方向上看，《资管办法》会对债券市场形成利空；从幅度上看，影响非常有限；从时间上看，影响先弱后强， 19H2过渡期结束后回归中性的水平。

1.1、《资管办法》影响债市的两个主要渠道

资管新规中所涉及的内容较多，因此会通过多种渠道影响债券市场。我们认为，其中有两个渠道最为重要：

渠道1：净值管理。未来银行资管产品将使用净值管理，因此增加了收益的不确定性，其结果是债券型银行理财产品的规模增速会明显下降，甚至会出现负增长。在这种情况下，银行理财及其委外账户配置债券资产的额度会明显下降，不利于债券市场。同时，在净值化管理的过程中，为了尽量维持产品净值的稳定性以及可预期性，管理人倾向于尽可能多地配置估值波动较低的非标资产，从而挤占标准化债券的配置额度，不利于债券市场。

渠道2：非标受限。在《资管办法》实施之后，非标投资会受到较多限制，从这个角度来看标准化债券的相对优势显现，这会对债券市场形成利好。但是，如果组合中的非标资产投资比例降低，也会降低理财产品的吸引力，造成规模增速的放缓，并不利于债市。

换句话说，《资管办法》对于债市的影响取决于两点：理财产品规模增速降低的幅度、标准化资产在资产配置中所提高的幅度。很显然，这两点的效果是相反的，而且前一个因素的影响更大。一个不争的事实是，过去若干年以来，债券型银行理财规模增长的速度远远超过权益类银行理财产品、股票型基金的增速，这主要得益于其刚兑的属性以及风险调整后相对较高的收益。如果实施净值化管理并降低了非标的占比，那么银行理财产品的上述优势会相对丧失，债券型理财产品的增速会明显放慢甚至负增长，最终结果是投资者转移至权益型、量化性的产品。

与债券型银行理财增速降低相比，后一个因素备受市场投资者所关注。市场普遍认为非标受限会改善标准化债券市场的供需关系，但实际上其作用非常有限。

首先，大量非标产品可以转为标准化品种，或是表内贷款等其余融资方式。因此，总的融资需求并没有出现实质性的降低，依然会消耗理财的投资额度或是银行的超储，并没有明显改善债券的供需关系。

其次，《资管办法》并非禁止投资非标产品，而是要求做到期限匹配。目前，银行理财产品以6M及以下期限为主，非标期限以1Y以上为主，形成了期限错配。对此，银行既可以通过延长理财产品的发行方式应对，又可以通过降低非标的期限解决。市场普遍认为，非标债权的中长期属性不可能与银行理财的短期特征所匹配，但实际上可能会有更多的方法解决这个问题。金融监管与金融创新本是一场永不会结束的博弈，监管的升级必然也会推动创新的自我进化。比如说，在与非标融资主体订立的合同中，也许可以采用“短借长用”的模式，缩短非标资产的期限使其与银行理财的期限相适应。

事实上，截止上半年末，非标在银行理财中的占比已经降低至16%，如果考虑到上文提到的非标转换融资形式、理财产品期限与非标期限互相适应等因素，给标债配置所带来的增量配置空间非常有限。综合两个渠道的影响，我们认为《资管办法》对于债券市场偏负面。

1.2、影响前低后高，总体幅度不大

在一项政策出台后，市场通常会判断政策力度是否低于预期，并依此进行投资决策。我们认为，《资管办法》仅是一个框架性的文件，大量细节需要在三个监管部门的“细则”中落实。因此，根据《资管办法》判断是否低于预期还为时尚早。

此外，部分投资者认为《资管新规》的落地可以视为利空出尽。我们认为，《资管新规》之后还会有“细则”出台，细则出台后还要看一行三会的执行力度事。事实上，金融强监管以及去杠杆是一个长期的系统性工程，因此，目前远未到“利空出尽”的时候。

从时间上看，鉴于《资管办法》并不包括太多的细节信息，因此其对市场的影响有限。监管政策对于市场的冲击，更多地集中于“细则”出台后以及19年6月30日过渡期结束前的那段时间。

2、公开市场操作

逆回购：人民银行上周（2017年11月13日-17日）开展了15笔11500亿元逆回购操作，其中5笔为7D逆回购、5笔为14D逆回购、5笔为63D逆回购，中标利率分别为2.45%、2.60%、2.90%，与上期利率持平。上周有3400亿逆回购到期。

MLF：上周无MLF投放， 1225亿MLF资金回笼。

国库现金定存：上周投放国库现金定存3个月1200亿，另有800亿国库现金到期。

上周资金净投放（含MLF和国库定存）为7275亿元。

截至2017年11月17日，未到期回购操作（含MLF和国库现金定存，下同）共39笔，存量资金为6.36万亿元，存量资金的加权利率为3.0897%，前值（2017年11月10日）为3.1462%，资金利率下行6bp。

3、基准利率跟踪

上周基准利率涨跌互现。2017年11月17日，R001、R007、DR001、DR007、FR001、FR007、FDR001、FDR007的加权平均利率较上周最后一个交易日（2017年11月10日）依次下行5、12、2、6、2、4、2、15bp，DR1M加权利率下行8bp，其余利率较上周最后一个交易日均有不同程度的上行，其中R014上行幅度最大，上行32bp。

4、利率市场关注

4.1、一级市场

上周国债、政金债发行规模有所回落，地方债一级发行活跃。除未缴款的1只国债和2只国开债外，本周共发行利率债1286.98亿元（不含地方债）。上周（2017年11月13日至11月17日）共发行17只利率债（不含地方债），其中4只国债（3只已发行771.60亿元，1只待缴款），13只政金债其中国开债7只发行规模合计265.38亿元（2只待缴款）、农发债6只250亿元，规模合计515.38亿。本周另有76只地方债发行，规模合计1282.85亿元。

下周（2017年11月20日至24日）利率债发行方面，从目前公告来看将发行1只国债、4只国开债以及2只农发债，计划发行规模合计670亿元。下周地方政府债发行活跃，将发行26只地方政府债，计划发行规模合计252.68亿元。

4.2、二级市场

相较于上周最后一个交易日，利率债收益率多数上行，上行幅度在18bp以内。除5Y、7Y国债收益率分别下行4、0.5bp外，各关键期限的国债、国开债、进出债、农发债的收益率均上行，其中7Y的国开债、7Y进出债以及7Y农发债的收益率达到了2015年以来的新高。

5、国债期货

国债期货全线飘绿。五年期合约，TF1712收于96.09元，持仓量为5552手，较上一交易日跌0.1%，日减仓2350手；TF1803收于96.52元，较上一交易日跌0.08%，日增仓1209手；TF1806收于96.52元，较上一交易日跌0.01%，持仓量为9手。十年期合约，T1712收于92.32元，较上一交易日跌0.03%；T1803较上一交易日跌0.04%,日增仓1498手；T1806较上一交易日跌0.08%