储蓄剩余减少如何抬升实际利率水平

　　来源：债市凡语

　　今天谈一谈之前关于“储蓄剩余减少抬升实际利率水平”的问题。

　　其实，在之前那篇文章中，我写得很清楚，第四部分“关于实际利率水平的抬升”是“放在结论之前的题外话”，也就是说去掉这部分不影响原文的结构和逻辑，加上这部分本身就是为了提供一些不一样的视角来达到抛砖引玉的目的。

　　关于“储蓄剩余减少抬升实际利率水平”这个逻辑我在2016年12月6日推送的《央行为什么不提供廉价的资金：一个另类视角》中已经作出了解释，在此根据市场的最新情况，对此重新进行一些阐述。

　　为什么央妈不爱我们了？

　　截至2017年10月末，央行通过公开市场和MLF投放的未到期资金余额已超过6万亿，加上PSL和SLF接近9万亿。这一债务关系体现在货币当局资产负债表中的资产项“对其他存款性公司债权”上（9月末为8.9万亿）。在这些债务中，利率最低的7天期逆回购利率是2.45%，利率最高的1个月期SLF利率是3.80%，不过SLF余额较少，余额相对较多的高成本资金是1年期MLF，利率是3.20%。

　　这是什么概念呢？目前，整个银行体系的超额存款准备金大概有2万多亿，这意味着在商业银行的这些接近9万亿的高成本负债中，有近7万亿被用来缴纳了法定存款准备金。法定存款准备金是商业银行不能运用的资金，被锁定在央行的账户上，只能拿到一点少得可怜的利息，目前的利率是1.62%。也就是说，整个商业银行体系目前要从央行那里以2.45-3.20%的利率借来高额资金，再以1.62%的利率存放在央行，这样的资金规模有近7万亿——商业银行每年要白送给央行近1000亿的利息净收入。

　　过去的好时光不是这样的。

　　那是一个央行白白给商业银行送钱的时代。

　　10年前的2008年前后，央行不仅没有以高额的成本向市场投放资金，反而通过央票大量回笼资金，最高时央行余额超过4.8万亿，而当时的超额存款准备金总规模也只有1万亿左右。当时各期限央票的利率普遍在3%以上，3年期央票利率更是一度高达4.56%。银行躺着就能赚到央行的钱。

　　为什么央行不能像过去一样提供廉价的资金？为什么央妈不爱我们了？

　　货币层面的直观理解

　　从货币层面来理解，一个直观的想法是，当时外汇占款是基础货币的主要来源，而现在这一来源已经枯竭。

　　然而央行是基础货币的总阀门，只要央行愿意，即使外汇占款增长很快，央行也可以将流动性抽干；即使外汇占款负增长，央行也可以提供长期廉价的资金。比如说，央行完全可以做一个9万亿的3年期MLF操作，利率定在1.5%，来取代现在那些主动投放。

　　你当然可以说，央妈不这么做是为了治一治这帮熊孩子。问题是，通过利率手段来治熊孩子只有可能是一个权宜之计，央行不可能长期用偏离均衡利率的高利率来干预市场。

　　透过货币表象看到经济实质

　　货币长期中性的特点，使得在分析长期问题时被货币表象所干扰，从方法论上来看就是有失偏颇的。如果我们接受中国基础货币的主要来源将长期是央行主动投放的高成本资金这一判断，就有必要去透过货币表象去看看里面的经济实质。

　　我们就顺着外汇占款由高速增长到减少这一货币表象去看看，它背后的经济实质到底是什么。

　　外汇占款是央行在形成外汇储备的过程中，投放的人民币流动性，其来源是外汇流入。而中国的外汇流入，主要来源是经常项目顺差。

　　我们知道，对于任何一个经济体而言，产出都等于消费和储蓄之和。在封闭经济环境下，储蓄又恒等于投资（没有形成固定资本的部分就是存货投资）。但在开放经济环境下，储蓄不仅可以转化成投资，还可以转化成净出口。因此，经常项目顺差就是本国储蓄中没有转化为本国投资的部分。本国的储蓄没有转化为本国的投资，也就是本国储蓄出现了剩余。

　　储蓄剩余国又分为两类：一类是资源输出国，一类是工业制成品输出国。对于前一类国家来说，储蓄剩余的出现具有一定的偶然性，其储蓄剩余也会出现剧烈的波动，因为它的储蓄剩余在很大程度上是由资源价格决定的，而往往这类国家并不具备资源价格的决定权。后一类国家则具有必然性，这些国家都有较为完整的制造业体系，进口制成品相对较少，主要进口原材料和半成品，出口则主要是工业制造品，因此必然地产生一个增加值差额，而且其得以获取增加值差额往往是因为具备一个较为长期的比较优势。

　　因此，后一类储蓄剩余国的储蓄剩余能够在一定时期内保持稳定，但随着其制造业比较优势的消减，这种剩余将逐渐消亡。而制造业比较优势的消减，有可能是因为其在其他方面的优势上升。

　　中国过去很显然属于后一类储蓄剩余国。中国能够长期保持储蓄剩余，很重要的原因在于人口红利。人口红利即劳动力人口占总人口的比例很大。这有两个方面的意味：一方面，劳动力成本低廉，产出中分配给劳动力的比重较低，因而分配给资本的比重很高；另一方面，劳动力人口是储蓄的主力，劳动力人口比例很高意味着储蓄率较高。

　　随着老龄化加剧、人口红利消减，不仅投资率趋降，储蓄率也将趋降。因此在分析实际利率水平变化的时候，我们应该去看是投资率下降得快，还是储蓄率下降得快。

　　那么在某个阶段，尽管投资增速和经济增速都在下行，但利率下行的速度有可能将远不及投资和经济增速下行的速度，甚至出现投资和经济增速下行而利率上行的情况。

　　在过去，尤其是金融危机前的几年，中国经济持续保持高速增长，但中国的实际利率却经常出现负值，甚至负得相当离谱。在未来，中国将有可能出现经济增速下滑而实际利率抬升的阶段。

　　题外话

　　在方法论上，上述分析给我的启示是：由于货币“价值尺度”的职能，我们在分析经济问题时，必然会用到各种货币度量单位，但必须去区分，当我们在说到货币的时候，是在讨论货币问题，还是在用货币度量单位讨论经济问题。如果不严格区分，我们就会得到很多似是而非甚至南辕北辙的结论。

　　我们在日常分析时，都会区分名义量和实际量，但这可能还远远不够，需要区分的不仅仅只是因为价格因素而不同的名义和实际，还有一整套的思考过程。例如，当我们在分析实物概念时说到价格，指的应该是相对价格。

　　有兴趣的朋友，可以读一下蒙代尔当年提出“最优货币区”的论文。论文将北美洲抽象成四个区域并分别赋予不同的比较优势和法定货币，其分析方法是一个非常值得借鉴的抽象分析方法（Mundell RA． A Theory of Optimum Currency Areas． The American Economic Review， 1961， 51（9）， No． 4： 657-665．）。

　　由于时间所限，今天就先写这么多了。下一篇文章我将以本文的逻辑为基础，具体地测算一下基础货币投放渠道的转变对商业银行体系负债成本的影响。

　　后面可能还会对以下几个问题进行分析：（1）中国未来的人口形势变化将如何影响储蓄剩余；（2）如果未来建立新的房地产长效机制，储蓄剩余将如何受到影响；（3）更高的实际利率对经济意味着什么。

　　此外，本文的逻辑其实还隐含着经济的产出如何在资本和劳动间分配的问题，而这是一个十分有意思的问题，因为马克思的政治经济学和西方经济学中的产出理论、新古典增长理论都十分关注这个问题，这也可以成为我们分析经济和利率的一个切入点。