中信证券：短、中端利率步调趋同长端利率更显定力_新浪财经

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　　转自微信公众号明晰笔谈作者：中信证券明明研究团队

　　债市日评

　　今日聚焦

　　投资要点：

　　银行间流动性水平在金融去杠杆持续推进的背景下经历了前期较为紧张的情况，货币市场的基准利率转变为以利率债为质押品、银行为主体的DR007，并逐渐以公开市场7天逆回购利率为底部、趋近6个月MLF操作利率。短端资金利率看齐中端资金成本说明在央行削峰填谷的货币政策推动下，市场也逐渐关注中长端利率的变化，短端利率中枢盯住中端利率。1年期国债到期收益率和1年利率互换FR007利率利差的修复说明市场并不过度担忧中期波动水平，市场预期较为平稳。市场对目前流动性水平以及预期都保持一致，长端利率受到短端波动影响的冲击减弱，在不加速去杠杆和强化监管的的情况下，长端利率料将保持稳定。考虑债券市场的短期波动，我们仍然维持十年期国债收益率3.2%-3.6%的利率区间。

　　正文：

　　一、货币市场基准利率目标悄然转变

　　2015年11月，央行推出利率走廊，希望通过结合常备借贷便利（SLF）和公开市场操作（逆回购等）两种货币工具将利率稳定在一个区间中。当市场利率过高时，央行通过运用SLF将市场利率调节回利率走廊上限，再进一步开展公开市场操作调节利率下行至基准水平。因而利率走廊便是SLF操作与逆回购操作利率之间的利率区间。

　　2015年11月以来，作为货币市场基准利率的银行间质押式7天回购加权利率（R007）一直位于该利率区间内波动。但自2016年11月以来，在经济下行和市场流动性较紧的影响下，R007持续上行且波动性显著加强（图1），已经无法满足作为基准利率的要求。央行在《2016年三季度货币政策执行报告》中提出银行间市场存款类机构质押式7天期回购利率（DR007）可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。由于DR007以利率债为质押品，参与主体是银行和信用合作社等存款类机构，相比不限定交易机构和资产的R007，DR007表现更为稳定，市场也逐渐将其作为基准利率。

　　2016年11月以前，DR007波动性较小，且始终保持在7天逆回购利率之上一定区间内。2016年11月以来，DR007波动性开始增强，同时利率不断高企接近6个月MLF操作利率。特别是2017年5月以来，DR007开始与MLF操作利率（3.05%）保持在35BP以内（图2），R007则保持在6个月MLF操作利率的底部以上。通过对比2016年11月前后货币市场利率与政策利率的相关性，DR007与MLF操作利率的相关系数提高了2倍，R007与MLF操作利率的相关系数也明显增加，MLF操作利率开始逐渐取代7天逆回购操作利率，成为市场基准利率的目标。

　　DR007在5月以来走高并趋近于MLF操作利率，一方面是前期市场流动性并不轻松的直接反映，DR007作为银行间存款类机构以利率债为质押品的7天回购利率，真实地反映了银行间短期流动性的成本和风险溢价。特别的，央行在6月向市场释放足量流动性造成了MLF操作利率与DR007利差走阔，而央行在7月上旬暂停开展公开市场操作造成市场流动性偏紧造成了DR007走高，利差持续收窄。另一方面，基准利率逐渐以中期的MLF操作利率为目标，反映出在央行锁短放长和削峰填谷的货币政策推动下，市场也逐渐关注中长端利率的变化，短端利率中枢盯住中端利率。

　　二、短中端相关性提高，长端保持稳定

　　利率互换中，交易双方通过交换固定端和浮动端的利率来达到双方降低资金成本和利率风险的目的。固定利率订约之时就知晓，而浮动利率基于FR007为参考利率。今年5月以来，1年期国债到期收益率和1年利率互换FR007利率纷纷开始下行，二者利差也急速收窄。6月以后，1年期国债到期收益率和1年利率互换FR007利率利差保持在6BP以内并由负转正。浮动利率的下行说明市场对中期波动的风险溢价已经回落，利差的修复说明市场并不过度担忧中期波动水平，预期较为平稳。

　　另一方面，通过对比2017年以来短端利率与中长端利率的相关性，发现自2017年以来，DR007与FR007 1Y的相关性显著提高，说明中端利率与短端利率表现出大致相同的走势和波动性。而DR007与十年期国债到期收益率相关性都则经历了提升到快速弱化的过程，说明市场对长期的预期更为坚定，短端利率的波动并不能动摇长端稳定的基础。

　　长端利率与短中端利率的相关性的降低主要原因是短端利率波动仍存，而长短利率已经行至较为稳定的区间。目前影响长端利率的因素仍然是金融去杠杆的力度和监管的强度，若央行保持当前的货币政策不松不紧的方向不转变以及金融去杠杆力度不快速加强，预计长端利率仍将保持在稳定区间。

　　债市策略：

　　总的来看，银行间流动性水平在金融去杠杆持续推进的背景下经历了前期较为紧张的情况，货币市场的基准利率转变为以利率债为质押品、银行为主体的DR007，并逐渐走高背离7天逆回购利率、趋近6个月MLF操作利率。短端资金利率看齐中端资金成本说明在央行锁短放长和削峰填谷的货币政策推动下，市场也逐渐关注中长端利率的变化，短端利率中枢盯住中端利率。1年期国债到期收益率和1年利率互换FR007利率利差的修复说明市场并不过度担忧中期波动水平，市场预期较为平稳。市场对目前流动性水平以及预期都保持一致，长端利率逐渐不受短端波动影响，在不加速去杠杆和强化监管的的情况下，长端利率将保持稳定。考虑债券市场的短期波动，我们仍然维持十年期国债收益率3.2%-3.6%的利率区间。

　　可转债点评

　　周五沪深两市双双低开，沪市持续低走，伴随着反复震荡，深市震荡上行，尾盘跳水，最终上证综指和深证成指分别收跌-0.21%和-0.02%。转债市场整体表现较为乐观，上周后半段正股市场情绪好转，再次出现了普涨的行情，同时在部分权重个券的带动下整体估值有所扩张。只要权益市场情绪不出现逆转，我们认为转债市场短期不存在过大压力，特别在增量资金布局的背景下低估值强股性以及我们从今年年初开始反复强调提示的高流动性个券是主要关注的方向。对于当前市场我们提出两点思路，其一是选择强股性标的，看重正股价值的强势溢价率则是相对次要的考虑；其二是选择流动性较好的偏股型个券。综合而言，我们推荐投资者重点关注国贸、三一、电气，以及金融和汽车板块相关转债。值得注意的是，随着新券的发行我们再次重申挖掘其中一二级股债联动的机会有望成为下半年市场的重点策略。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　债市动态

　　可转债

　　7月21日转债市场。转债指数收于112点，上涨0.24%；平价指数收于89.50点，下跌0.12%。28支上市可交易转债，1支停牌，1支横盘，20支上涨，6支下跌。其中，模塑停牌，洪涛横盘，国贸（5.08%）、电气（2.13%）、辉丰（1.94%）领涨，14宝钢EB（-1.17%）、顺昌（-0.68%）、光大（-0.56%）领跌。28支可转债正股，除1支停牌，1支横盘外，12支上涨，14支下跌。其中，模塑停牌，洪涛横盘，厦门国贸（10.05%）、上海电气（3.34%）、辉丰股份（3.15%）领涨，澳洋顺昌（-2.95%）、新华保险（-2.59%）、中国太保（-1.56%）领跌。

　　上市公司公告

　　国泰君安：经上海证券交易所自律监管决定书2017[203]号文同意，公司70亿元可转换公司债券将于今日（2017年7月24日）起在上海证券交易所挂牌交易，债券简称“国君转债”，债券代码“113013”。

　　天汽模：（第五次公告）公司A股股票自2017年6月5日至2017年7月14日连续三十个交易日中已有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（7.45元/股），已经触发有条件赎回条款。公司第四届董事会第四次会议审议决定行使有条件赎回权，按债券面值加当期应计利息价格赎回全部未转股“汽模转债”，自赎回日（2017年8月9日）起停止交易和转股。

　　洪涛转债：“洪涛转债”将于 2017 年 7 月 31 日按面值支付第一年利息，每 10 张“洪涛转债”（面值 1000 元）利息为 4 元（含税），届时将会除息。本次付息的债券登记日为 7 月 28 日，凡在 2017 年 7 月 28 日（含）前买入并持有本期债券的投资者享有本次派发的利息；2017 年 7 月 28 日卖出本期债券的投资者不享有本次派发的利息。下一付息期起息日为2017年7月29日。

　　A股市场动态