终结“平坦化”：国债做市确立“牛陡”趋势|债市|国债|利率_新浪财经

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　　作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

　　2017年6月20日，中国财政部进行首次国债做市支持操作，随买一年期国债中标收益率为3.4901%，竞标倍数为1.16倍。当日随买利率公布之前，一年期国债现券170009利率为3.5300%，同时，我们观察最近一次一年期国债一级招标，为6月7日170009续发，其招标利率为3.67%。

　　因此，无论是当日的二级市场利率、还是最近一次的一级招标利率，均明显高于随买利率，随买利率的大幅走低，将带动债市短端利率的下行。

　　但关于此次财政部的首次随买操作，市场是否将其解读成一次招标即可？我们认为，这样的解读实在是太过于“肤浅”、不求甚解！该操作的意义，要远比“你想象中的要大”。对此，我们在下文中作详细点评。

　　通过分析，我们主要有三点建议供投资者参考：

　　一是财政部“亲自挂帅”做市、意义非常，随买做市推动短端利率下行，短端债市存趋势性机会；

　　二是短端利率下行，将引来债券收益率曲线倒挂的“大结局”，做陡收益率曲线可比“无风险套利”；

　　三是短端下行释放长端利率上行压力，债市收益率曲线大概率下移，2017年下半年债券市场牛市。

　　此外，我们补充一点，由于部分投资者对于经济预期过度悲观，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代，2017年“债市疯牛”可能性为零，债券市场只能是震荡慢牛。

　　一、做市操作解读窍门：看“价格”、更要看“方向”

　　关于财政部做市对债券市场的多空信号，该如何去解读呢？在此，我们摘录《国债做市支持操作规则》中的原文，“财政部、中国人民银行综合考虑中央库款、国债发行兑付、银行体系流动性等情况，在单只国债当次最大随买额、最大随卖额以内，决定单只国债当次操作方向、券种、规模。”解释起来一句话：财政部国债做市的要素——方向、券种、规模，再加上做市的中标价格，总结起来就是四个要素，按重要性排序就是：方向>价格>券种、规模。具体来看：

　　（1）方向根本上决定了做市对债市是利多、还是利空，随买意味着财政部认为债市供大于求，财政部则作为补充债市购买力、利多债市；随卖意味着财政部认为债市供不应求，财政部则进一步增加供给、利空债市；（2）中标价格，则能反映出市场对于目前债市的判断，再加上中标价格与二级市场存在明显的联动及情绪作用，将会直接影响到债券市场走势；（3）券种则在结构上对债市形成影响；（4）规模则反映出财政部对市场供需不匹配程度的判断。

　　因此，总体上，此次财政部做市，无论是方向上的随买，反映出对债券市场形成购买力支持、并某种意义上为市场注入了流动性，还是中标利率走好于目前债市，中标结果均能对债券市场形成较大的利多。

　　二、财政部“亲自挂帅”做市，意义不可小觑！

　　关于国债做市支持操作的法律规则，成文于2016年9月30日的财政部发文《关于印发《国债做市支持操作规则》的通知》（财库【2016】154号），这为财政部介入国债二级市场、积极主动参与金融市场奠定了制度基础，而此次2017年6月20日的随买操作则是制度完善后的首次做市支持操作，这意味着财政部开始“亲自挂帅”做市、积极主动参与到债券市场中来。

　　简要回顾下之前财政部参与债券市场，无非两种方式：一是国债一级招标，二是国库现金招标，这两种方式财政部能够控制的只是招标的量与节奏，主动参与债券市场的能动性不强。但本次财政部随买一年期国债，将意味着之前被动式参与的局面不再，未来财政部将亲自、主动“挂帅”，无论如何，6月20日财政部的首次国债做市支持操作，都将会是一个里程碑的事件。

　　三、去杠杆不再依赖紧货币压缩“套利空间”，“监管协调2.0”再添力证！

　　2017年5月13日，我们在报告《牛熊分水岭——“监管协调2.0”是金融安全的定海神针!》（作者：邓海清、陈曦）中首提“监管协调2.0”概念，从时间上完美契合2017年以来债市的“牛熊分水岭”，从论据上也是本轮债市走牛的核心逻辑，而本次财政部一年国债做市利率下行，将再一次为“监管协调2.0”提供力证！

　　我们再次重申“监管协调2.0”的内核：5月12日之前，债券市场熊市的逻辑在于，为实现金融去杠杆，政策层采取“监管+货币政策”双紧的方式，“央行MPA考核+三会严监管”政策从金融行为上直接予以约束，央行货币政策收紧则是从不断压缩“杠杆套利”空间的逻辑来去杠杆，两方面收紧共同导致了债券市场熊市格局。但5月12日之后，央行一季度货币执行报告定调“货币政策边际放松”，政策层不再依赖于“紧货币”来推动金融去杠杆，货币政策的边际放松、监管协调进入“2.0时代”，这是我们判断2017年下半年债牛的基石。

　　反观本次财政部随买做市，券种为一年期国债，且方向为随买、中标利率走低，这直接导致了债市短端利率被大幅拉低，之前平坦化的债券收益率曲线不再，被紧货币压缩的“套利空间”重现，从而验证了金融去杠杆可能不再依赖于“紧货币”政策，更多地是依赖于严监管政策。

　　解释起来，由于央行紧货币压缩“杠杆套利”空间、实现去杠杆的最主要逻辑在于，长短期利率套利空间缩窄、甚至倒挂，导致加杠杆无法获得利润，但此次财政部随买做市大幅推低了债市短端利率，使得收益率曲线再次变得陡峭，假设说金融去杠杆仍然依赖于央行的紧货币来压缩“套利空间”，那么此次财政部有意推低短端利率、推陡收益率曲线、导致“套利空间”重现，则明显解释不通。

　　因此，本次财政部随买做低短端利率，表明通过压缩“套利空间”的去杠杆逻辑不再，印证了央行货币政策边际放松的逻辑，再次力证“监管协调2.0”！

　　四、收益率曲线倒挂的结局“浮出水面”：短端下行、而非长端上行！

　　关于债券收益率曲线倒挂的问题，一直来都受到了市场的广泛关注，甚至债券收益率曲线走出了神奇的“M型”，债市从业人员“苦中作乐”、增添了不少欢乐，但债券收益率曲线倒挂的最终结局却一直来没有达成共识，而本次财政部随买做市、推动短端利率下行，将使得倒挂迎来最终结局——短端下行、而非长端上行。

　　具体来看，收益率曲线斜率为正，作为金融市场最为基本的常识，但市场难免会出现一些特殊的情况，导致收益率曲线斜率为负、出现倒挂的情况，由于这种非正常的情况并不会持续，那么未来收益率曲线终将再度为正，但转正的方式却有两种：一是短端下行、二是长端上行，结局究竟是哪一种则众说纷纭？

　　本次财政部首次国债做市支持操作、随买一年期国债中标收益率大幅走低，再叠加近期债券市场走好、债市整体利率下行，收益率曲线倒挂的结局逐渐“浮出水面”，未来收益率曲线倒挂将以短端利率的下行实现修复。同时，需要注意的是，短端利率的下行会释放长端利率的上行压力，同样会利好债市长端利率，这也是债市走牛的重要逻辑。

　　五、债市短端利率下行，带动货币市场利率下行

　　目前来看，5月12日以来，央行货币政策边际放松，使得货币市场持续紧张的局面出现一定的缓解，同时隔夜、7天短期的货币市场利率逐渐稳定，大致稳定在3.2左右的水平，不再进一步走高、且并没有再出现之前大幅波动的情况。

　　但是，期限较长一些的货币市场利率，比如1个月的质押回购利率，依然出现了大幅上行的情况，从5月末的4.11的水平大幅上升至6月20日5.34的水平，达到120BP，且该利率要远高出1年期国债3.50近180BP的水平，依然存在货币市场与债券市场利率明显倒挂的情况。