肖立晟：债券市场开放前提是形成减少干预的汇率机制

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　　新浪财经讯 4月12日消息，由中央国债登记结算有限责任公司主办的金融街十号论坛在京举行。社科院世经政所国际经济研究室副主任肖立晟称，要开放债券市场，事实上是有很大的利益，就中国的发展有很多的好处，但是前提就是要把人民币形成机制，或者是相对来说减少干预的汇率，弹性更大的汇率制度，只有这样你才能够开放资本帐户，才能够让海外投资进入到资本的市场，才能够推动人民币国际化，才能够做一带一路，否则只能继续用比较强的资本管制来替代外汇储备的下降，来管理人民币的汇率。

　　肖立晟认为，资本流动和债券市场开放都和人民币汇率有关，人民币汇率他不是一个单一的因素，他背后有一个机制，就是人民币的汇率形成机制，这个机制的话是由 央行决定由市场形成的，关于人民币的汇率形成机制，就是究竟是持续的干预还是让他浮动或者是说减少干预。中国的外汇市场的发展，特别是中国人民币形成机制 的一些进展，从2005年开始，2005年7月21号的时候央行在网上公布了一段公文，人民币汇率形成机制是以市场供求为基础，参考一揽子货币，保证人民 币合理均衡水平上稳定，这句话很简单，但是这句话用了大概11年的时间，把他这句话归类为三原则，第一个就是市场供求，通过外汇的需求供给双方进行交易得 到一个收盘价，收盘价可以看成是市场供求。第二个原则是参考一揽子货币，央行进中间价要参考人民币对其他货币的一些综合的变动，不仅仅是对美元的变动对欧 元和日元的变动都要参考，这个话我们在2017年的时候看的很清楚。第三个原则是在过去十年用的最多的就是保持人民币汇率基本合理水平的基本稳定，这个是 偏主观的因素，他在这里并不是一个完全客观的因素，因为他是由央行自己制定的，这个带有一定的主观色彩，在这个主观色彩之下的话就会有一些干预，然后就出 现了一些弊端，有好的地方，好的地方保持人民币基本稳定给外贸提供了一个相对宽松或者是相对风险较小的市场环境促进了我们外贸的发展，但是他的弊端就在于 说在一定的程度上扭曲了经济结构，同时带来外汇储备的迅猛增长，反过来又带来了外汇储备的迅速下降，所以说这个给我们宏观调控带来了一些障碍。

　　所 以在保持人民币合理水平稳定的原则在2005年到2015年八一会改之前一直是从主导原则，然后我们曾经做过一些研究，收盘价和一揽子货币在过去十多年也 发挥了一些作用，就是当市场供求较强的时候人民币的中间价会出现反应，然后当市场上外币搏斗的时候中间价也会有反应。那真正改革是在2015年的 811，2015年811之后大家会看到市场上比较大的动荡，就是人民币突然出现了比较强的顶层预期，像这个从2014年就开始了，2014年的3月份当 央行把人民币的中间价波动幅度从1%放到2%之后，实际上收盘价距离参考这个中间价的偏离程度就已经是在向下偏离。那这个贬值预期并不是太强烈，在这个不 太强烈贬值预期伴随着相对较低的波动率就带来了外币窗口。八一会改之后，在企业的去外债导致了整个的市场上对美元的需求比较旺盛，带来比较强的贬值预期。 到2016年1月份我们引入了一揽子货币，收盘价加入一揽子货币加快双轮驱动，这个机制的话相对于参考收盘价从管理上来讲就是从管理这个人民币汇率波动来 讲是更好掌控，因为他事实上给人民币一个铆，这个铆钉我们做了研究发现他还是跟美元指数相关的，当美元指数上行的时候人民币就贬值，美元指数下行人民币就 有小幅度的升值，这个是我们看到的一些个人民币汇率进行机制改革的进程。

　　这种机制有哪些好处有哪些弊端，优点是能够在一定 程度上稳定预期避免资本大幅度的流出，但是弊端也很明显，引入的时机值得去进一步考察的，这个机制一方面是收盘价一方面是参考篮子货币，他引入恰好是人民 币有比较强贬值预期的时候，外汇市场没有出新的时候，在这个时候引入进来给了一个外生冲击，在整个机制领域就一直持续有比较强的贬值预期，这个贬值预期会 持续很长的时间，那怎么样对冲这个贬值预期就通过外汇市场干预，即使是2019年的市场预期没有那么强，但是外汇储备还是要持续的下降。所以说我们把这个 机制称作内嵌的变质预期，但是这个机制除了有这些问题之外在下一个阶段是有改进的空间的，我们改进空间有两个渠道或者是两个方式，第一个方式就是降低一揽 子货币的权重，现在这里面一半是收盘价一半是一揽子货币，可以把篮子货币的权重从现在的一半50%降到25%或者是10%，收盘价占主导作用，这个时候会 让市场更容易出新。第二个就是说一次性过度到普通汇率，那因为风险比较大，然后有一些不可控的因素，所以机制如果要不等流动汇率还要等待一定的时机。

　　关 于人民币汇率形成机制和这个资本帐户还有离岸市场的发展，就是如果说央行要稳定住人民币汇率的话其实是很容易的，只要通过一些干预或者是取中间价就可以 了，但是在过去一段时间引入了离岸市场和资本帐户开放这些政策，所以国内的资金在外逃，那国内的资金为什么外逃，就是因为在离岸市场上有一个更好结汇的价 格，离岸市场怎么产生离岸市场是由过去人民币国际化推动出来的，他主要是在短期的资金流动，如果大家去离岸市场看的话大部分做的是信用交易，主要是在一年 期以内，他的债券收益率曲线除了财政部在央行发行之外基本上没有五年以上的利率，所以说这个短期的资金交易的话就带来了很多的空间。在2017年1月份之 前在离岸市场上还比较别扭的出现人民币的跨境流动的时候，那更多的钱是从境内流到境外去结汇，因为你有更好的价格，离岸市场价格更低，那2017年当外管 局加强这个资本帐户之后离岸市场的交易率就下降了，那离岸市场被管住之后整个资本外流相对来说就没有过去那么剧烈了，那外汇储备的下降幅度也随之下降了， 人民币汇率稳定的难度就比过去容易一些，这并非长久之际，要开放债券市场，事实上是有很大的利益，就中国的发展有很多的好处，但是前提就是要把人民币形成 机制，或者是相对来说减少干预的汇率，弹性更大的汇率制度，只有这样你才能够开放资本帐户，才能够让海外投资进入到资本的市场，才能够推动人民币国际化， 才能够做一带一路，否则只能继续用比较强的资本管制来替代外汇储备的下降，来管理人民币的汇率，所以说在下降的话我们认为这个是在人民币形成机制走向这条 路上会继续的前进。