债券取消发行潮蔓延 信用风险值得警惕

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　　本报记者 王姣

　　3月以来，债券取消发行潮蔓延，最近短短5个交易日已有27支近300亿元债券取消发行，返费补贴发行甚至包销的情况也不少见，部分债券发行利率甚至达到约7%的高位。

　　市场人士指出，利率波动加大、流动性收紧导致债券推迟或取消发行的基本逻辑犹在，部分资质较差发行人面临的再融资压力可能进一步加大，叠加年报披露季来临、信用违约再现、债券暂停上市公告频发、评级下调密集涌现等，投资者需防范信用风险与季末流动性风险共振的可能。

　　一级市场供给低迷

　　继1月、2月均有约30支债券取消发行后，3月以来，债券取消发行潮仍在蔓延，截至15日至少已有34支债券公告取消或推迟发行，仅最近5个交易日就有27支、累计发行规模295亿元的债券取消发行。

　　债券取消发行潮对应的是信用债一级市场的低迷。Wind数据显示，今年1月和2月，非金融类信用债分别发行2041.8亿元、2136.12亿 元，对应净融资均为负值，分别净流出489.95亿元和872.37亿元。尽管近期新债供给有所回暖，3月至今非金融类信用债发行量已超过2400亿元， 高于上月全月发行总量，但分析人士指出，3月非金融类信用债到期量也比上月翻倍至4500多亿元，且取消发行增多，返费补贴发行甚至包销的情况也不少见，反映出企业发债融资需求清淡。

　　“据了解，实际发行成功的债券中，也有不少返费补贴收益、 甚至包销的案例。比如电力发行人发行的短融要补贴20-30bp，化工建材等周期性行业则要补贴40-50bp，这些发行人以AAA级央企或地方大型国企 为主。”业内人士透露，这些企业容易取得优惠贷款利率因而对债券发行成本非常敏感，但不补贴收益难以达到市场要求，而银行作为主承则愿意损失一些承销收入 维护业务关系，由此出现不少返费补贴案例。

　　进一步看，在债市震荡调整的背景下，融资成本趋高也戳中不少发行人的痛点，部分再融资压力大的发行人债券发行利率甚至达到7%的高位，明显高于同评级估值。如3月发行的17晋能01、17尧柏水泥CP001、17同煤02发行利率分别高达7%、6.98%和6.8%。

　　此外，同业存单的定价在某种程度上提升了信用债整体的一级发行利率，因信用债发行相对贷款并不具有更高的性价比，发行人发行意愿减弱。

　　“近期信用债供给低迷的原因主要是“好的不愿发，差的发不动”，即高等级认为债券融资成本高因而发行意愿弱，低等级由于市场风险偏好低因而销售困难，最终实际发行量难以增加。”中金公司点评称。

　　信用风险值得警惕

　　市场人士指出，利率波动加大、流动性收紧导致债券推迟或取消发行的基本逻辑仍在延续，发行成本的负反馈或对净融资恢复构成压力，部分负债率高、现金流差的发行人面临的再融资压力可能进一步加大。

　　从市场表现看，近期信用债一级发行利率走高带动二级市场收益率调整。中金公司的统计数据显示，最近两周，信用债收益率曲线平坦化上行，1年、3年和5年期收益率分别上行约15bp、10bp和5bp。

　　据Wind计算的加权发行利率（权重为实际发行规模），短融和中票发行成本已经回升至2015年年中水平。分析人士指出，受制于发行成本的攀升，企业债务融资诉求下降。如果二级市场收益率上行对一级市场持续产生引导，发行成本的负反馈或对净融资恢复构成压力。

　　而随着3月底MPA考核临近，银行间流动性或再度面临冲击，叠加年报披露季的来临，目前市场对信用风险与流动性风险共振的担忧有所升温。分析人士认为，月末及季末临近，3月下旬资金利率或将受多因素扰动而震荡上行，投资者需防范资金波动对弱资质主体再融资的影响。

　　总体来看，如中信建投证券在最新研报中 所言，经济层面上，企业经营在经济增速下滑的背景下不会乐观；融资环境方面，货币政策偏紧提升了发行人的融资成本，且在发行监管趋严和未来理财等监管加强 的背景下，即使高利率也较难发债融资；政策方面，监管层仍将坚定不移地处置“僵尸”企业。由此，2017年信用风险仍不容乐观。

　　分化中寻找机会

　　值得注意的是，3月以来信用违约事件较少，仅出现“16中城建MTN001”未到期兑付和“12江泉债”未能按期完成回售，不过市场对此两起违约已有预期，由此对市场整体影响有限。

　　分析人士指出，尽管近期债券违约相对较少，但债券暂停上市公告频发、评级下调密集涌现等对情绪的负面影响仍不容忽视。可以预见的是，不同资质企业的分化将进一步加剧，未来投资者仍需提防“踩雷”，策略上短久期高评级为宜。

　　申万宏源 证券指出，未来“三去一降一补”仍然是任务之首，过剩行业去产能可能集中于处理“僵尸企业”和“僵尸产能”。目前过剩产能钢铁、煤炭、地产行业资产负债率 仍然较高，地产行业资产负债率开始下行但仍处高位。机械设备、建材、有色、化工行业资产负债率出现较明显下降。因此产业去杠杆政策预计有所分化，钢铁、煤 炭、地产等行业的信贷仍将从严，短期内难以放开，负债率高现金流差的该类行业企业面临的再融资压力可能加大。

　　“对偿债能力较弱，且存量债务较高的弱势主体而言，债务滚动成本走高，无疑会降低利息保障情况；而市场对其债务需求本就较弱，偿债能力的下滑和发行难度较大之间将会出现恶性循环，加剧信用风险的发生。”兴业证券表示。

　　从需求层面上看，今年以来理财和委外规模增速都非常有限，且市场对后续金融去杠杆、监管趋严的担忧挥之不去，业内人士认为，如果监管政策引发银 行同业以及理财规模的收缩，将对信用债需求产生较大打击，此前由于委外大规模流入债市压低的信用利差、期限利差、评级利差均面临大幅修复的风险，因此投资 者对信用债资质和收益率的要求都难以放低。

　　中金公司指出，在季末MPA考核压力临近之际，商业银行进行资产负债表管理、维持流动性接续的需求较强。理财和同业存单收益率居高不下，侧面反 映出金融去杠杆尚未正式开始。而高等级短融需要补贴发行以贴近同业存单利率，一定程度上反映出实体经济能够提供的低风险资产回报难以覆盖金融体系维持高速 扩张需要付出的资金成本。在这种情况下，高资质企业选择缩小发行规模，而低资质企业为了应对即将到来的到期债务高峰却不得不接受更高的成本进行再融资。无论从供需层面还是信用风险层面，高低资质企业的分化都在进一步加剧。

　　综合机构观点来看，目前经济企稳、金融去杠杆和监管政策趋严的大环境下，债市调整难言结束，信用债短期也难以好转，再融资压力加大或加速信用风险暴露，流动性波动也可能加剧调整风险，不过政策层面对于龙头企业的支持仍相对明显，建议投资者在分化加剧中寻找结构性机会。

　　观点链接

　　兴业证券：信用风险或加速暴露

　　在到期规模较大的一、二季度，企业却面临着比较紧张的融资环境，原本资质偏弱的公司筹资性现金流的流出又会加深投资者对于该企业现金流运转风险的担忧，进一步推高融资难度，从而加大局部个体的信用问题加速暴露的风险。

　　国金证券：3月净融资转正有难度

　　3月份以来，信用债以及债市整体有所回暖。截至3月10日债券发行规模达到了2734亿元，超过2016年12月、2017年1月和2月整月发 行规模；到期规模1534亿元，净融资1190亿元。但由于2016年同期发行规模巨大，3月信用债到期规模将达到5239亿元，整月净融资转正仍有难 度。

　　国泰君安：3月利空因素增多

　　3月份信用债面临的利空因素将会增多，诸如利率债的调整、集中到期高峰的来临、信用事件的增多以及MPA考核等等，而在中长久期利差保护明显不足的情况下，配置仍应以短端防守策略为主。

　　天风证券：警惕回售风险

　　当发行人深陷经营困境，自身造血能力严重不足，同时获取外部融资的能力相当有限，甚至已经出现贷款逾期的情况下，投资者应该积极选择回售，保障 自身的利益。同时在债券市场可能面临收益率上行，债券发行遇冷的大背景下，建议投资者对2017年内含有“回售条款”的个券予以关注，警惕债券回售带来额 外的流动性冲击。

　　中信建投：关注结构性机会

　　无论是去产能政策还是债转股政策对于龙头企业的支持都非常明显。因龙头企业的资质至少相对会改善。不过由于许多投资主体一刀切的风控政策，会使 龙头也被错杀，这在2016年表现非常明显，在2017年抓住龙头券被市场错杀的结构性机会可能仍是一个不错的投资策略。（王姣 整理）