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国海证券“认账”担责债券灰色杠杆濒危
荆丽娟
经过近10天的持续发酵，国海证券（000750.SZ）“债券代持假章门”事件渐趋平息。在监管调节、舆论关注下，国海证券从态度含糊转向主动担责，涉事受损机构也由群情激愤趋于理性温和。
有业内人士向《中国经营报》记者分析，按照国海证券公告的和解原则，相关机构担忧的浮亏问题得到国海证券兜底，虽然国海证券短期内盈利受损在所难免，但有效控制了该事件蔓延成为行业连动风险。
上海一家公募基金的副总经理向记者表示，这并不意味着“债券代持”市场的暗流涌动被彻底抹平，债券市场的信任危机、交易秩序重建都需要时间。此外，市场的流动性风险以及长期的信用违约隐忧仍未根治。
所谓债券代持，是指在不转移实质所有权的情形下，投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，向代持机构转让债券并约定回购的时间、价格的行为，代持机构会相应获得资金拆借的利息收入，相关债券在代持期间内的市场价格波动一般由投资机构承担。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持”，不断滚动续做、期限长达数月甚至数年的称为“养券”。
据私募人士介绍，市场自发形成“代持养券”业务“灰色”之处在于，把债券过户给第三方账户，再与对方私下约定时间与价格进行回购。在此过程中，原债券的形式所有权发生了转移，债券损益也迁移至表外。“债券代持”能满足金融机构短期融资、增加杠杆、避税等需求，乃至帮助机构在考核时灵活调整，冲击排名或掩盖亏损等需求。
代持养券，相当于变相的杠杆。“最直观对市场影响最大的就是加杠杆。通常1亿元资金可以敲动数亿元杠杆资金，从而获得超额收益。”前述私募人士告诉记者。
上海证券分析师陈健宓在12月20日也指出，债券代持重要作用是放大投资杠杆，一次代持获得资金后，再购买新的债券，再委托代持，继续获得资金购买债券，循环往复。在债券价格上涨的时候，放大投资杠杆可以获得巨大收益，然而在债券价格下跌的时候代持放大了风险。加之业务团队追求规模，合规风控难以把握。从目前的业内情况来看，资金荒造成的机构之间的不信任已经开始蔓延。
对于债券市场加杠杆的动机，前述公募基金高管分析表示，市场资产配置端对收益预期长期居高不下难以扭转，但事实上利率、汇率端难以支撑资金对投资高回报预期的诉求。这种矛盾冲突驱动债券市场铤而走险加杠杆，从而维持盈利。“这种高空走钢丝的行为，管控不当，后果不堪设想。”
华安证券宏观策略研报表示，负债成本与收益倒挂模式具有自身不稳定性。随着高收益资产的减少，理财资金转向债市，配置需求推动债券收益率下降，期限利差及信用利差也都被压缩，甚至是流动性溢价都被压缩，为了维持该模式的运行，加杠杆、追求资本利得、期限错配、拉长资金链条、暴露信用风险等都成为重要的手段，无疑就加剧了债市风险。
研报同时指出，2016 年债市震荡极为频繁，实际上也体现了维持该模式的难度在加大。一旦出现了严重的流动性冲击。这一体系很可能在局部上快速崩溃， 近期债市剧烈的调整就体现了这一点。
实际上，债券代持风险并非首次曝光，在2013年就曾集中爆发过。2013 年6 月，债市爆发了罕见的“钱荒”，其元凶同样也是贪婪的杠杆资金。海通证券固定收益分析师姜超指出，2013年债券市场先是曝出债券代持黑幕，债市监管升级，后银行间市场又发生史无前例的钱荒，从2013 年下半年债市开始了痛苦的去杠杆之路。
据姜超梳理，当时的去杠杆主要包括：规范代持养券行为直接降低杠杆、通过暂停丙类户开户限制加杠杆的主体、钱荒致回购利率大幅走高降低了加杠杆的可行性。
有媒体报道称，国海证券事件之后，央行加速着手摸底债券代持（养券）业务情况。华安证券判断，国海证券事件爆发，使得债券市场代持业务的潜藏风险曝光，同时爆发的代持信任危机，很大程度上抑制了商业银行对非银机构融出资金意愿，此后债券市场通过券商代持债券加杠杆的方式将逐渐弱化，未来一段时间预计债市杠杆整体低位。
有资深券商人士向记者分析，此次“毁约”事件与2013年相比影响要小很多，不必过度恐慌。但他同时指出，潜在的影响仍在继续。债券市场的交易信用重建、交易新规则诞生的时间表难以确定。但可以肯定的是，金融机构的风控将趋于严格，监管去杠杆的思路将更加坚定。
对债券市场的未来走向，有机构人士表示，短期来看，债市调整将会延续。受到货币政策、人民币贬值以及春节季节性因素冲击，短端利率快速上升，国债及国开债期限利差被压缩，流动性冲击未完全散去。另外，信用利差上升，信用风险暴露的影响依然存在。
国海证券事件之后，债券代持利益链如何理清？金融机构之间的信任基础如何修复？“假章门”背后所暴露的风控难题又该如何应对？我们拭目以待。
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