这次重启的不良资产证券化有何不一样？

　　作者：国泰君安银行团队分析师邱冠华、王剑、赵欣茹、张宇等

　　文章来源：微信公众号“王剑的角度”

　　研报导读

　　很多新政，经常能玩出花来。

　　讨论已久的银行不良资产证券化重启一事，终于盼来正式发行文件。作为试点，银行要想尽办法保成功，这容易理解。于是，这方案又和理论框架中的不良资产证券化，有所偏差。

　　但是，凡事总得有个开头。我们预计，随着市场趋于成熟，不良ABS的具体做法会逐步向理论状态靠拢。只是，这可能是一个非常漫长的过程。

　　一、主要逻辑：试点实践与理论框架

　　银行不良资产证券化重启，招商银行、中国银行抢先试水。根据理论框架，从回收现金分配比较来看，我们认为通过ABS转让不良的卖价，理应比向AMC转让不良更高。

　　但从披露情况来看，两单均通过挑选相对较优的资产入池、压低资产包转让价等方式，保障了投资人的收益，以确保试点成功。试点的这一特殊性，导致银行过多让渡利益，将影响其积极性，因此对行业影响有限。

　　我们预计，随着市场趋于成熟，不良ABS会逐步接近理论状态。当然，这需要一些外部条件的成熟，可能是一个非常漫长的过程。

　　二、不良资产证券化小规模试水

　　2016年5月27日，招商银行、中国银行同时发布不良资产证券化产品的最终发行文件，时隔 8 年不良资产证券化重启。

　　此次中行和招行发行不良 ABS规模分别为 3 亿元和 2.3 亿元，为小规模试水。其交易结构分别为：

　　三、不良ABS的本质是不良的转让

　　3.1． 转让是不良处置的基本方式之一

　　银行清收处置不良资产有几类方式，大致包括清收、重组（含债转股）、转让等。每一类又包含多种具体方式。

　　其中，清收和重组均需花费较多时间，而转让能够帮银行实现不良资产的真实、快速处置，从而迅速降低不良率。但为此银行要向受让方让渡部分收益（用以覆盖受让方的成本和风险），并将卖价与原值的折扣部分计入核销（消耗拨备）。因此，银行会在综合权衡不良率压力和拨备充足水平的基础上，酌情使用各种处置方式。

　　在转让资产包时，买卖双方会预估资产包的现金回收情况，然后议定转让价格。理论上，预期现金回收除了要覆盖受让方的购买资产包的支出（即转让价格）、处置费用（包括业务费用、财务费用、资本成本等）等显性成本之外，还需要包括风险补偿，包括不良回收不确定性的风险补偿、资产包流动性低的流动性风险补偿。即：

　　银行在转让不良时，仅能收回上图中的购买资产包的支出（即转让价格）部分，预期现金回收中的其他部分（处置费用、风险补偿）即为向受让方让渡的利益，以覆盖其成本与风险。

　　3.2． 不良ABS和转出给AMC的异同

　　而转让又大致包括转出给AMC和不良资产证券化等方式。我们可以基于上述现金回收分解来比较两种转让的异同。

　　①对于转让给AMC，流程更为便捷，资产包出售方（如商业银行）要将部分利益让渡给AMC（即处置费用、现金回收不确定性带来的风险补偿、资产包流动性低带来的流动性补偿），银行获得确定的出售价格，其余均让渡给AMC。

　　购买资产价格由AMC与资产包出售方通过招标、协议等方式决定，一般根据资产包的质量，从2折到5折不等，由银行向AMC收取。

　　处置费用，让渡给AMC，因为是AMC从事处置工作（若AMC再委托给第三方或银行处置的，则再将收益让渡出来）。

　　不良回收不确定性带来的风险补偿，其中又可区分为实际回收不等于预期回收（高于或低于均有可能）的信用风险和回收时间与预期相左的风险。根据实际处置执行情况和经济形势变化，债务人还款意愿与能力可能发生变化。资产包实际回收现金流的时间分布可能与预测时间相左，若提前回收将给AMC带来再投资风险，若滞后回收也将带来风险。

　　资产包流动性低带来的流动性补偿，不良资产包作为高度非标、金额较大的资产，流动性不足，AMC将承担流动性风险。

　　②对于不良ABS，交易结构复杂，参与方众多，需要相互磨合协商，前期费时费力。ABS投资人只能获取上述的“回收不确定性的风险补偿”，而节省的其余收益（处置费用、流动性风险降低带来的收益）被发起行、中介服务机构等享有。

　　中誉ABS和和萃ABS资产包折扣率分别为24%和11%，由银行收取。

　　处置费用，中誉ABS和和萃ABS的贷款服务机构均由发起行担任，处置劳动回报归发起行所有。中誉ABS处置收入的3%为处置费用。

　　不良回收不确定性带来的风险由证券化产品的优先档投资者、次级档投资者和增信机构承担。由于中誉ABS中流动性支持条款的设定，优先档投资者主要承担回收时间与预期相左的风险，次级档投资者主要承担不良实际回收与预期回收相左的风险。

　　理论上讲，ABS的流动性风险是要小于转让给AMC的，因为证券化将流动性较差的不良资产非标转标，拆分成小面额证券，且按风险级别发售给适合的投资者（比如，优先档发售给风险偏好较低的投资者，劣后级发售给较高的投资者），可以在公开的证券市场交易转让，较之只能在场外将整包转让给AMC的流动性更好。证券化后流动性提升，不用再向投资者支付流动性补偿（或只支付部分流动性补偿），这部分节省下来的利益，将被发起行和其他中介服务机构享有（中介服务机构的工作就是将资产制作成标准化证券，从而赋予其流动性，本质是帮出让方节省了本应让渡的流动性补偿。中介服务机构的收费是从这笔节省的利益中提取）。

　　因此，与向AMC转让相比，不良ABS业务中，银行不用向投资者让渡流动性补偿（或只让渡一部分），且还能收取处置服务费（相当于处置费用部分不用让渡给受让方），因此理论上能够获得更高的现金回收比例（但其中有一部分要与中介服务机构分享）。

　　因此，从理论上而言，银行通过ABS将不良转让出去，其卖价应高于直接向AMC转让不良。当然，最后的现实情况与上述理论模型会有不少差异，尤其是试点期间，情况更为特殊。

　　四、试点方案点评：保优先，少次级，真出表

　　但作为不良ABS重启后的首批试点，产品设计上专门对优先档产品的安全性给予了重点保障，出现了与前文理论分析的不同之处。当然，我们并不认为这些试点特征会在未来永远延续。在市场趋于成熟后，会逐步趋向理论模式，虽然这可能需要很长时间。

　　4.1． 优先档收益保障程度高

　　经济下行期风险暴露的可能性较大，为保障优先档投资者的本息，商业银行运用了高预期回收水平、次级档保障优先档收益和增信等多种方式。

　　① 中行和招商的不良ABS资产包资产质量较好。其中中誉ABS入池资产中次级类贷款占比达到97%，逾期90天以内的贷款占比超过50%，同时贷款抵质押水平充足，资产包中含抵质押的贷款占比达到了90.66%。封包期间已经回收了1.8亿的本金，占到优先档本金的77%。优先档偿付风险小。

　　② 中行资产包预期回收率33.6%，信托产品规模占比24%；招行信用卡债权逾期24个月的累计回收率在40%以上，明显高于11%的资产包折扣率。相当于发起行让渡了部分出售资产包的收益给优先档充当安全垫。

　　③ 中誉ABS设计了流动性支持条款，即在特定的流动性支持触发事件发生时（例如流动性储备账户中的兑付资金不足），次级档提供约定金额的流动性支持款项，以确保优先档利息的兑付。资产服务顾问和外部流动性支持机构将同时由次级档持有人（中国信达）担任，相当于流动性支持机构给优先档担保增信。

　　因此，优先档不能按期偿付的风险较小，资信评级机构均评为AAA级，投资者认购积极，中誉ABS认购倍率3.07倍，票面利率3.42%，和萃ABS优先档票面利率3%，接近同业存单发行利率（3%）。

　　可见，产品设计上，通过多种方式（尤其是通过大幅降低资产包转让价）保障优先档投资本息，本质是银行向投资者让渡利益，以保障试点成功。转让价过低，甚至还不如卖给AMC，因此会影响银行的积极性。因此，预计试点之后，尤其是如果转常规后，定价会逐步回归市场化。

　　4.2． 合意的次级档投资者匮乏

　　虽然从理论上，不良ABS所需的流动性风险补偿是小于转让给AMC的，但现实中，两个市场的流动性要依赖于交易活跃度。

　　目前不良ABS市场合格投资者不足，尤其是缺乏次级档的投资者（主要是一些专业机构投资者），高流动性的二级市场也远未形成。

　　与之形成对比的是，随着多家省级AMC成立、不良资产交易平台设立，以及参与不良收购的民资、外资增多，不良资产转让生态圈逐步完善，不良转让活跃度提升，其流动性或高于不良ABS。因此，在未来一段时期内，AMC仍然可能仍然是不良转让的主流。

　　次级档投资者缺乏导致不良ABS难以做大规模，发起行需让渡部分收益给次级档投资者作为流动性补偿。这也压低了不良ABS中的资产转让价。

　　4.3． 实现风险真实出表

　　市场普遍预期不良ABS的次级档大多数由发起行持有（也是前期试点中的典型做法），但从中誉ABS和和萃ABS两个产品可以看出，中行和招行均计划持有产品发行规模的5%，其中分别持有优先档和次级档规模的5%（为最低监管要求）。大多数风险由其他次级档投资者承担，从而实现风险真实出表，成为正规的不良处置方式。