固定收益周报:地方政府融资开“正门”规模能有多大?

西南证券股份有限公司 杨业伟


　　7月宏观经济数据超预期下滑,偶发因素难以提供完全解释。7月宏观经济供需两端均出现超预期下行,高温和洪涝等自然灾害并非7月经济下行的主要因素,而限产及房地产市场降温带来的投资下滑对经济增速抑制更为明显。高频数据跟踪显示,短期内经济基本面依然较为平稳。但经济进入“限产—需求低迷”的恶性循环风险渐升。价格方面,通胀压力有限,对货币政策难以形成制约。而美对中启动“301调查”虽然难以形成较大的外贸风险,但存在加大局部行业扰动的可能。

　　上周央行[微博]净投放量加大,流动性依然季节性偏紧。上周央行通过逆回购向市场净投放1100亿元,并超量续作1年期MLF,投放3995亿元。但R007收盘价周五仍较上一周上行55.1个BP至3.9%。央行虽有“削峰填谷”的意愿,但银行尤其是大行在缺乏超储稳定备付金的前提下,拆出资金意愿在下降。季节性冲击来临导致流动性保持偏紧水平。预期短端利率短期内将持续在相对较高水平震荡,收益率曲线将保持熊平状态。

　　短端利率高位震荡,长端利率受经济数据超预期下滑影响略有下行。上周受经济数据超预期下行及银行融出资金下降影响,收益率整体先抑后扬。一方面短期流动性继续趋紧,银行超储率较低,缺乏稳定备付资金的情况下,融出资金意愿下降。央行及时进行“填谷”操作,预期短端利率将继续高位震荡。另一方面,宏观经济需求端未见起色,且有下行趋势,对长端利率上行形成阻力。

　　预期市场仍需观察期以确认经济运行拐点,因此,我们预计10年期国债利率将继续在3.6%附近波动。而随着经济下行态势逐步确立,货币政策边际宽松将带来长端利率下行机会。

　　不同行业/地区信用利差分化较大,信用利差恐继续走扩。上周信用利差总体走扩,分行业看,信用利差上升幅度较大的是环保、电子以及有色;而利差收窄幅度较大的行业分别为船舶制造、国防军工及交通运输。分地区看,吉林、辽宁及海南上周信用利差上升幅度较大;而利差收窄仅有广西。

　　信用债净融资量上升。上周债券新发8247.24亿元,较上一周下降2215亿元,且低于7月第三周1.07万亿的发行水平。上周债券净融资较上一周大幅下降,其中,信用债净融资有所上升。

　　配置建议:短期继续配置高票息短端资产,但随着经济基本面走弱,随时准备加大长久期资产配置,密切关注经济基本面变化。货币政策预期平稳,经济基本面成影响收益率的主导因素。目前经济虽然有所放缓,但由于对数据解读存在分歧以及当前绝对增速依然相对平稳,因而货币政策将继续保持中性偏紧态势。这种情况下我们建议配置短端高票息资产,如同业存单等。但随着经济下行压力逐步体现,货币政策存在边际宽松压力,因而需要随时准备加大长久期资产配置。需要密切关注经济基本面变化,8月份经济数据表现较为关键。

　　风险提示:货币政策对经济承受力高于预期。