信用债：补跌未完结 风险仍可控

　　信用债：补跌未完结 风险仍可控

　　中国证券报

五年期AAA中票与同期限国开债利差变化

　　□本报记者 王姣

　　近期利率债市场风声鹤唳，信用债市场同样不平静：违约事件接连爆出、取消或推迟发行潮再现、一二级市场利率交替上行、信用利差进一步扩大……

　　机构分析指出，在利率债持续调整的背景下，信用债本来就难独善其身，加之市场普遍预期资管新规对信用债的冲击将更明显，信用债融资规模收缩、违约事件再现，则加重了对信用债的担忧，预计后续信用债的“补跌”仍将持续。但考虑到今年以来信用基本面改善，投资者结构优化，预计不会再现类似去年底的踏踩行情。

　　信用债加速补跌

　　10月以来的这一轮债市调整中，信用债一度表现出很强的抗跌性，尤其低等级债调整幅度明显滞后，致使信用利差持续收缩，但本月中旬以来，在以国开债为代表的政策性金融债加速调整的同时，信用债也加速“补跌”，伴随着收益率曲线陡峭化上行，此前5月中旬创造的年内高点迅速被超越。

　　中债收益率曲线显示，11月13日至28日，5年期国开债收益率自4.58%上行至4.75%左右，区间最大上行幅度约19BP；5年期AAA、AA+、AA-中票收益率则分别上行约38BP、44BP、47BP，低等级信用债收益率的上行幅度相对更大；此外，同是AA+级，1年、3年、5年期中票收益率分别上行约33BP、37BP、44BP，长期限信用债调整更明显。

　　目前各期限、各等级信用债收益率基本都已超过今年5月的高点。如AA+级1年、3年、5年期中票收益率最新报5.27%、5.49%、5.63%，分别较5月高点高出约18BP、13BP、20BP；5年期AAA、AA+、AA-中票收益率最新报5.40%、5.63%、6.96%，较5月高点高出约35BP、20BP、13BP。

　　因信用债调整速度明显加快，近期信用利差也开始主动走阔。11月13日至28日，5年AA+中票和国开债之间的利差从约60BP迅速上行至90BP。此外，3年、5年的AA-级中票和国开债的信用利差也分别上行27BP、31BP。

　　二级市场收益率上行的同时，信用债一级市场发行亦受到冲击，发行利率整体抬升，并出现企业大规模推迟或取消发债的现象。

　　何以加速补跌

　　市场人士指出，在利率债持续调整的背景下，利率上行风险传导到信用债市场是迟早的事，这也是此前机构预计信用债将补跌的主要原因。进一步看，除利率债大跌的影响外，短期资金面收紧、资管新规出台是近期信用债加速调整的主要推手。

　　首先，利率债调整难言停止，机构持仓流动性压力向信用债传导。11月13日以来，债市又现一波加速调整，特别是国开债接连出现收益率单日上行7-9BP，甚至超过10BP的异常波动，牵连信用债收益率大幅上行。

　　“7月以来，在票息策略操作的推动下，信用债与利率债估值背道而驰，加之信用债市场交投清淡，利差反映迟滞，持续压缩。不过11月以来，一级市场取消发行骤升表征的承接能力弱化，信用利差开启走阔。与此同时，持仓流动性压力向信用债传导，被动去杠杆已在加速。”招商证券指出。

　　其次，11月17日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》出台，市场对监管政策落地后信用债配置需求减弱的担忧升温。海通证券认为，近期信用债大幅调整，主要反映了市场对于资管新规出台后，信用利差在未来一两年内将向上修复的预期，这也体现在国开债与国债利差拉大。过渡期内资管机构整改转型，信用债缺乏新增配置资金，久期较长的资产还面临抛售压力，由于大资管规模爆发而被压缩到低位的信用利差将逐渐修复，而这是一个较长的过程。

　　此外，临近月末资金面维持偏紧局面，叠加信用违约事件增多，机构情绪偏谨慎，也使得对流动性更敏感的信用债利差明显上行。国泰君安证券补充称，除利率债大跌以外，资金面的紧张、资管新规等也成为信用利差走扩的推手。一方面，同业存单利率再创新高，3个月同业存单发行利率突破5%；另一方面，质押式回购利率也出现明显上行，跨月和跨年资金相对紧张。在资金趋紧、下跌预期不断强化的市场环境下，银行赎回的压力有所加大，这也是导致近两周信用债明显调整的原因。

　　整体风险可控

　　值得注意的是，临近年末，信用风险事件有所增加，仅上周以来就有亿利集团技术性违约、博源控股和中城建再次违约共3起违约事件。结合近期信用债发行利率提高、融资规模收缩来看，一些投资者对信用风险的担忧有所升温，但多数机构认为，今年企业盈利以及信用基本面状况都是改善的，所以单由信用风险引发信用利差大幅走扩的概率并不大。

　　东方证券固收研报指出，类似2016年的信用风险事件集中爆发的可能性不大，信用风险总体依然可控。其一，经过近两年的去产能，作为前期违约重灾区的煤炭、钢铁、水泥、光伏、化工等过剩产能行业的供需格局已得到明显改善。其二，企业盈利和资产负债表已经历了近两年的修复，各项财务指标都较之前更加健康。

　　不过机构同时认为，因当前债券市场整体情绪仍较脆弱，利率债调整难言结束，信用债也将面临继续补跌的压力，再考虑到资管新规、年末流动性易紧难松、信用风险犹存等因素，资质较差、流动性较差的中低等级信用债可能面临更大的估值调整压力，未来分化加剧将是主旋律。

　　国泰君安证券认为，后续引发信用利差继续大幅上行的风险点需关注两个：一是大资管新规之后相关细则文件的落地，如果基调依然偏严厉，可能会使得部分选择“抗”的投资者预期发生改变，加剧市场抛售信用债的压力；二是临近年末，在MPA考核、现金走款、超储率持续维持低位等多方面因素的作用下，不排除资金紧张格局重现，如果出现持续的流动性紧张，信用债可能会继续面临调整的压力。

　　招商证券进一步指出，近期中短期票据低等级品种信用利差走阔，一方面与高等级品种持续调整产生的传导有关，另一方面，市场对年内弱资质主体再融资压力存担忧亦加重抛压。年末发行难度加剧，低等级发行主体表现将更为显著，投资者需警惕二级市场承接弱化与再融资压力的共振。

　　总的来看，在利率风险、监管风险、流动性风险犹存的情况下，后续信用债大概率将继续“补跌”，尤其中低等级、中长期限的信用利差保护不足，低等级长久期的信用债可能面临更大的调整压力，建议投资者优先配置高等级、短久期品种。