如何协调当前货币政策与汇率政策

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　　宏观政策                   

　　如何协调当前货币政策与汇率政策

　　张明1

　　摘要：本文从蒙代尔“不可能三角”假说入手，从全球视角分析了中国所处的经济金融环境。本文认为，作为经济大国，中国内部平衡的重要性要高于外部平衡，若要在开放条件下实现内部平衡，需要维持货币政策的独立性，进一步增强汇率制度的灵活性，并维持必要的资本账户管制。

　　关键词：货币政策 资本账户开放 国际资本流动 汇率政策

　　“不可能三角”假说及其面临的挑战

　　在开放经济条件下，一国会面临货币政策与资本流动的冲突问题。例如，当一国经济过热时，该国本应该实施从紧的货币政策，然而国内利率的上升可能导致国际资本大举流入，从而使得该国经济因为流动性过剩而进一步过热。反之，当一国经济趋冷时，该国本应该实施宽松的货币政策，然而国内利率的下降可能导致本国资本大举外流，从而使得该国经济由于流动性不足而进一步趋紧。

　　如果再加入汇率变动，问题就变得更加复杂。如果一国实行的是缺乏弹性的固定汇率制或准固定汇率制，上述货币政策与资本流动的冲突将依然存在，该国将会缺乏货币政策的独立性。而如果一国实行的是富有弹性的汇率制度，那么该国货币政策的独立性可以显著提高。例如，当经济过热而本国加息时，本币汇率一次性大幅升值一方面将会抑制国际资本持续流入，另一方面将会通过进出口渠道抑制总需求，从而达到总量收缩的目的。反之，当经济衰退而本国降息时，本币汇率一次性大幅贬值一方面将会抑制本国资本持续外流，另一方面将会通过进出口渠道刺激总需求，从而达到总量宽松的目的。

　　上述货币政策、汇率政策与资本流动三者之间的权衡关系被称之为“三元悖论”或“不可能三角”，是由加拿大经济学家蒙代尔最早提出的。他指出，一国不可能同时拥有开放的资本账户、固定的汇率水平以及独立的货币政策，而最多只能在三者之间择其二而弃其一。例如，美国拥有独立的货币政策，资本自由流动，从而不得不实施自由浮动汇率制度。

　　“不可能三角”假说从提出之后迄今，一直饱受争议。

　　争议之一，是中国的经济金融政策协调及选择问题。比如，有观点认为中国经济是同时实现了部分的汇率弹性、部分的资本账户开放以及部分的货币政策独立性。中国选择的不是“不可能三角”的“角点解”，而是选择了“中间解”。这看起来也确实符合中国改革开放以来所走的渐进式折衷道路，但也需要考虑成本问题。

　　争议之二，是法国经济学家Helene Rey提出的不可能两难（Impossible）假说。她在美联储杰克逊霍尔的研讨会上指出，在资本自由流动的条件下，即使一国实施浮动汇率制度，该国也不能维持独立的长期利率。这意味着，一国央行事实上只能在资本流动管制与货币政策独立性之间选择一个，也即“不可能三角”蜕化为“不可能两难”。这种观点显然强调了资本流动管理的重要性，而弱化了弹性汇率制度的重要性。

　　“不可能三角”假说与当前中国经济

　　尽管“不可能三角”假说一直受到争议，但笔者认为，基于 2015年8月以来中国经济发展状况及其所面临的错综复杂的国际经济金融环境，可结合“不可能三角”假说来探讨当前经济发展中的难题。

　　第一，随着中国资本账户的逐渐开放与人民币国际化的推进，跨境资本自由流动程度已经显著加深。自2009年中国开始推进人民币国际化以来，至少在人民币跨境贸易与投资项下，以本币计价的资本流动所面临的障碍已经显著降低。自2012年中国表态要加快资本账户开放之后，各类资本流动面临的管制也显著下降。因此，尽管目前中国还未全面开放资本账户，但跨境资本流动已经显著加强。

　　第二，当前中国宏观经济所处的环境需要进一步放松货币政策。其一，尽管中国经济的潜在增速在下降，但若干证据表明，当前的宏观经济增速已经显著低于潜在经济增速，即出现了为负的产出缺口。最重要的证据，就是无论GDP缩减指数还是PPI同比增速，都已经出现持续负增长，这意味着出现了通货紧缩的迹象。而要应对通货紧缩，需要出台积极的需求管理政策；其二，在地方债增多、房地产市场收缩造成地方政府预算外收入显著下降，以及美国次贷危机后中国四万亿政策刺激因素等共同影响下，目前中国的财政政策也面临一定难题，这就使得货币政策方面可能面临更大的放松压力。目前中国一年期人民币存款基准利率仍有1.5%，大型金融机构法定存款准备金率仍有17.5%，因此无论降息还是降准都还有空间，且降准的空间远大于降息。

　　第三，当前人民币兑美元汇率面临较为明显的贬值预期。市场上的人民币兑美元汇率贬值预期始于2014年二季度。从2014年二季度起，人民币兑美元汇率的市场价持续低于中间价。人民币兑美元贬值预期产生的主要原因是2013—2015年人民币跟随美元兑其他主要货币快速升值，而这种状况较明显地背离了中国经济的基本面。

　　把上述三方面的分析结合起来，就不难看出当前中国经济所面临的难题。

　　如果不收紧对资本流动的控制，那么就会面临放松货币政策与维持人民币兑美元汇率稳定的两难。如果通过进一步降息与降准来刺激宏观经济，人民币兑美元汇率就会因为利差的缩小而继续贬值，且汇率贬值可能会与资本外流之间相互强化。而如果试图维持人民币兑美元汇率的稳定，就不得不推迟甚至放弃降准或者降息，进而中国经济的下行就可能变得难以抑制。

　　如果既想放松货币政策，又想维持人民币兑美元汇率的基本稳定，那么需要加强对资本流动的管制。但一方面可能导致人民币国际化的退步，另一方面可能遭致国际社会的非议。

　　鉴于这种形势，中国已采取了一些措施来应对。首先，在政府层面，多次重申人民币汇率不具备持续大幅贬值的基础、中国将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。其次，为防范风险，已强化对外汇兑换与资本外流的管理。例如，投机者已经很难在香港离岸市场上借到人民币，离岸人民币拆借利率已经显著上升。又如，零散换汇并集中汇至海外特定账户的行为已经受到明显遏制等。再次，为了稳住汇率，多次推迟降息降准，而仅仅通过逆回购、SLF与MLF等短期流动性调节措施来补充流动性。

　　如何协调当前的货币政策与汇率政策

　　笔者认为，作为全球第二大经济体，中国经济已经是一个不折不扣的大国经济。对大国经济而言，内部平衡的重要性要高于外部平衡。若要在开放条件下实现内部平衡，需要维持货币政策的独立性。而要提高货币政策的独立性，需要进一步增强汇率制度的灵活性，并且维持必要的资本账户管制。

　　首先，为了消除负向产出缺口，政府实施积极的需求管理政策，其中积极的货币政策不可或缺。从目前看，政府政策的重心似乎在“供给侧改革”方面更为偏重。笔者认为，在推进供给侧改革的同时，也需要注重发挥需求管理政策的作用。因为供给侧改革对于提升经济中长期潜在增速的作用可能会更为显著。积极的需求管理政策包括积极的财政政策与积极的货币政策。积极的货币政策可能需要降息与降准并举。考虑到当前的政策空间，建议未来将降准作为主要的货币政策工具之一。

　　其次，为了给宽松货币政策打开空间，需要进一步增强人民币汇率形成机制的灵活性。比如减少对外汇市场的干预，让汇率在更大程度上由市场供求来决定。在当前形势下，若放松对人民币汇率的干预，可能会使人民币兑美元汇率在短期内贬值。但只要贬值幅度不是过大（不出现汇率超调），那么市场力量下的贬值还是利大于弊的。这既有助于缓解有效汇率升值过快对出口造成的冲击，也有助于释放贬值压力、消除市场上持续的贬值预期。笔者认为，建立人民币有效汇率的年度宽幅目标区机制，可能是当前人民币汇率形成机制的最佳选择。

　　再次，为了控制人民币兑美元汇率的贬值幅度，以及提高宽松货币政策的有效性，建议保持适当的资本账户管制，而非继续开放资本账户。一方面，如果资本流动没有障碍，那么汇率贬值预期与资本外流之间可能形成相互强化的恶性循环，这可能导致汇率发生超调。另一方面，如前所述，如果资本流动没有障碍，那么宽松货币政策将会导致资本外流，由此可能造成流动性不松反紧，会削弱货币政策的有效性。那么从这两方面出发，维持必要的资本账户管制的意义就不言而喻了。这又意味着，一是中国在短期内不应出台进一步放松资本外流的措施，例如QDII2等；二是加强现有资本账户框架下资本管制的有效性，例如加大对虚假贸易、贸易项下转移定价以及地下钱庄的打击等。要加强资本管制的有效性，还要注重顺应市场规律。例如，为了维持人民币兑美元汇率的稳定，要避免人为地提高离岸人民币市场的利率以及人为地压缩离岸人民币供给，以防止对人民币离岸市场产生负面影响。

　　总之，作为一个事实上的经济大国，我们需要遵循大国的行为逻辑。当国内经济形势要求货币政策放松时，建议毫不迟疑地放松货币政策，不被汇率维稳束缚了手脚。为了提高宽松货币政策的效力以及防止汇率向下超调，建议加强资本流动管制，并采用市场各方能够接受的方式来实现。

　　注：

　　1．本文作者系中国社科院世经政所研究员、盘古智库宏观经济研究中心（PRIME）高级研究员。

　　责任编辑：印颖  廖雯雯