从国际实践看利率走廊的中国路径

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　　利率调控专辑（三）

　　从国际实践看利率走廊的中国路径

　　孙彬彬  周岳  高志刚

　　摘要：本文介绍了加拿大央行、德国央行和欧洲央行利率走廊的实践情况，分析了利率走廊出现的背景和调控的优缺点，基于历史数据近似构建了我国的利率走廊，并探讨了我国建立利率走廊调控机制的路径。

　　关键词：利率走廊  目标利率  常备借贷便利  公开市场操作

　　利率走廊（Interest Rate Corridor）是一种被全球多国央行用于调控基准利率的货币政策操作模式。在利率走廊调控模式下，中央银行通过设定利率操作区间，不但可以控制商业银行的套利机会，而且能够有效引导市场预期，并最终通过影响商业银行的储备供求行为来达到调控市场利率的目的。

　　利率走廊出现的主要背景

　　20世纪90年代以来，伴随着以经济全球化与技术创新为核心的新经济时代的来临，许多西方发达国家的经济政策有了重大调整，表现在货币政策方面，就是一个新的货币政策框架——通货膨胀目标制（Inflation Targeting）的推行。这一政策框架将抑制通货膨胀作为中央银行唯一的政策目标，央行必须事先确定一个目标通货膨胀率并向全社会公布，而且通货膨胀目标的实现与否，成为评价货币政策绩效的首要标准。

　　与此同时，技术变革和货币环境新形势也推动了利率走廊操作模式的出现。

　　（一）电子技术应用和银行支付清算系统技术升级

　　1．电子货币的出现

　　随着电子技术的发展，电子货币在经济中的运用越来越广泛，如信用卡、储值卡、电子钱包、电子支票等，互联网技术的应用又进一步促使电子货币更大规模、更迅速地在金融储蓄、信贷和非现金结算中运用。

　　电子货币会以各种方式对中央银行货币政策的实施产生影响。比如，电子货币的发展可能会使得商业银行等信用机构的负债形式发生变化，从而使得部分存款可以规避法定准备金的要求，由此削弱中央银行调整准备金率的政策效果。又如，电子货币可能对货币需求总量和货币政策的制定产生潜在影响，电子货币引起货币流通速度改变，会减少货币总量（尤其是狭义货币）政策的有效性。凡此种种，都使得中央银行对储备市场的管理变得更为复杂，增加了货币市场利率形成的不确定性，也令通过调整货币供给量来调控利率的方式不再有效。

　　2．电子支付系统的变化

　　现代支付结算系统主要包括大额资金转账系统、净额支付系统或批量电子支付系统、银行卡支付系统或联机小额支付系统等。对于中央银行货币政策操作而言，大额实时电子支付结算系统的出现及发展显得至关重要。中央银行能够利用先进的支付结算系统来精确估算或预测市场上的流动性需求，为利率管理提供详实的基础数据和最终依据。

　　3．电子支付系统中结算资金的变化

　　电子支付系统中的结算资金主要有三种资金来源：一是结算机构拥有的集中性资金来源，包括参与者存在结算机构用于结算目的的最低准备金；如果结算机构是中央银行，资金来源表现为中央银行货币，则是无风险结算资产。二是大额支付系统的参与者相互之间重新分配的资金，这部分资金不会影响系统的资金总水平。三是资金在大额支付系统和其他系统间进行重新分配的资金，这会影响大额支付系统和其他系统的资金总水平。

　　上述三种资金来源中，虽然后两者与中央银行没有直接关系，但央行作为支付系统的运行者和最终结算机构，从维护支付体系和金融稳定出发，必须承担最后贷款人的责任。

　　为规避结算风险，结算周期一般为一个工作日，即最迟在日终结算。由于与大额支付系统相连的结算系统不止一个，包括证券交易系统、外汇交易系统等，这使得结算风险有多个来源。如果其中一个通道完成结算而另一个通道未能完成，结算风险将集中于其中一方。结算的滞后会产生本金风险，即由于不同通道结算时差造成的交易一方全额损失，引致系统性风险。正由于此，各国在建设大额实时支付系统的同时，也相继建立起证券交易结算中的“付款交割”（DVP）机制和外币交易中的“同时支付”（PVP）机制。

　　（二）准备金需求减少和传统货币政策失效

　　20世纪90年代之前，以美联储为代表，世界上大多数国家的中央银行都通过主动控制商业银行的储备供给来影响市场拆借利率，即通过设定和变动法定准备金要求、配合在公开市场上买卖债券从而对市场流动性施加影响，并进而调控隔夜拆借利率。如此操作不但要求中央银行能够精确地预测市场上的储备变动状况，还必须准确地把握政策干预的力度及时机。事实证明，这种政策操作框架不但使得商业银行等金融机构的运营成本提高（因为大多数国家并不对法定准备金支付利息），还加大了货币政策操作的成本。而实践经验也显示，这样的货币政策实际结果并不十分理想。

　　1．市场的完善和未来可预见性的提高促使商业银行减少准备金

　　在法定存款准备金以外，商业银行的准备金需求主要为谨慎动机所决定，其背后是未来的不确定和市场的不完善。随着市场的完善、IT技术的普及运用，商业银行对未来判断的准确性在提高。

　　此外，中央银行政策操作水平的提高也会降低准备金需求。因为当中央银行经常向银行系统注入或抽出准备金时，金融环境相应变得不稳定，银行会出于谨慎动机增加准备金。而在中央银行操作的噪声明显减少的情况下，金融环境的稳定相应会减少商业银行的准备金需求。

　　2．中央银行角色变化，帮助商业银行获得所需准备金

　　当中央银行就充当经纪人角色，撮合借贷双方资金交易时，贷款商业银行可以将多余资金存入中央银行，中央银行再将其转贷给借款行，剩下的差额则留在结算系统的抵押信用账户上，以备借款行的可能需求。中央银行对负债商业银行提供交易日中的流动性，也就是按照抵押票据的成本，向负债商业银行提供结算资金。这就使得中央银行只要注入很少的基础货币，就能完成银行间的清算。

　　3．多方面原因导致准备率在下降

　　由于准备金具有“货币管理税”性质，商业银行从利益角度出发，愿意想方设法规避准备金。它们或者提高贷款利率，降低存款利率，或者将存款转移到下属无需交纳准备金的非银行金融机构。而且，较高的准备率会加大利率波动的幅度，因为这会增加商业银行补充准备金的需求。此外，高准备金率也减少了货币市场的基础货币供给，降低了货币市场的深度和流动性，削弱公开市场操作的效果。基于以上原因，大多数国家或者稳定地降低准备金率，或者引入零准备金制度，甚至取消准备金制度。

　　4．准备金需求下降挑战货币政策数量化操作手段

　　传统利率调控方式所依托的基础，是以经济主体在经济运行中所需货币量不发生显著变化，此时通过改变货币市场货币供应量可以调控利率。而准备金需求下降意味着经济运行所需要的货币量出现了变化，以准备金率或者央行公开市场操作等数量化手段实施的货币政策操作可能就不会再如以往那样顺利。

　　利率走廊在各央行的实践

　　上世纪90年代左右，德国央行、欧洲央行及加拿大央行等逐步取消了法定准备金制度，并通过设定利率走廊很好地稳定了货币市场利率的波动。

　　（一）德国和欧洲央行的利率走廊实践

　　1．德国央行的利率走廊实践

　　在世界各国中，德国联邦银行是最早运用利率走廊调控的中央银行之一。从1985年开始，德国联邦银行就实行了灵活的货币市场管理政策，即通过设定利率走廊来控制货币市场利率的波动范围。其中，利率走廊的上限被定义为伦巴德利率，下限是联邦银行的贴现率。由于伦巴德贷款的限制较少，并且德国的商业银行一般都有足够的抵押品进行伦巴德贷款，因此伦巴德利率在充当货币市场利率的上限时相当有效。但是将同样是借款利率的贴现率作为下限，在实践中无法起到阻止市场利率下降的作用。所以，当市场上出现大量流动性时，同业拆借利率时常会低于作为下限的贴现利率。因此，在德国较早的利率走廊实践中，贴现利率作为下限并不有效，这导致利率走廊调控模式的优势并没有充分发挥出来。

　　2．欧洲央行的利率走廊实践

　　1998年7月，欧洲中央银行诞生。成立之后的欧洲中央银行在货币政策操作上借鉴了德国联邦银行的做法。但是，与德国央行有所不同，欧洲央行重新定义了利率走廊，把向商业银行提供抵押贷款的融资利率作为利率走廊的上限，把商业银行在央行的准备金存款利率作为下限。如此设定相当有效，实践中市场利率很少突破利率走廊的上下限。

　　不过，在利率走廊模式实行之初，欧洲央行设定的利率区间过大，利率走廊上下限相差2个百分点，由此形成的利差也较大，商业银行在存贷款机会成本增大的情况下，一般不会使用央行的存贷款便利。另外，欧洲央行要求商业银行持有最低存款准备金，而在准备金保持期的不同阶段，商业银行的储备需求变动相当之大，尤其在准备金保持期的最后一天，商业银行突然增加的大量储备需求，往往会直接造成当天银行间同业拆借利率的大幅攀升。这两个原因，共同导致欧元区货币市场利率的整体波动幅度较大。

　　2008年10月15日，欧洲央行将利率走廊上下限缩小为1%；2009年1月21日又扩大为2%；直到2009年5月13日，上下限又逐步缩小。截至2015年11月25日，欧洲央行的存、贷款利率和目标拆借利率分别为0%、0.75%和0.25%（见图1）。

　　图1  欧元区利率走廊

　　资料来源：欧洲央行，Wind资讯

　　（编者注：图例蓝色为抵押贷款利率）

　　（二）加拿大央行利率走廊运作情况

　　1．实时大额电子结算系统与零准备金制度的建立

　　1999年2月4日，加拿大中央银行引入了新的实时大额电子结算系统LVTS（Large Value Transfer System），规定商业银行必须利用该系统进行最终结算。该系统使得参与结算的金融机构可以随时跟踪其在LVTS上的收支情况，也可以准确地了解交易日结束时的资金流净值。而且在加拿大，商业银行等金融机构不再需要持有法定准备金。在此基础上，加拿大中央银行设定了利率走廊来平滑银行间隔夜拆借利率的波动。

　　在加拿大的利率走廊调控模式下，商业银行等金融机构在中央银行账户上的存款可以获得利息，这一利率低于中央银行的政策目标利率25个基本点。商业银行等金融机构在流动性不足时，可向中央银行进行借贷，这一贷款利率高于中央银行的政策目标利率25个基本点。另外，加拿大规定商业银行等金融机构必须在日末交易清算时保持账户平衡：当日末清算出现透支时，则必须从中央银行借款以进行弥补；而出现多余流动性时，则自动存入中央银行账户。

　　2．加拿大利率走廊的构建

　　利率走廊（见图2）的上限是央行隔夜贷款利率，下限是央行存款利率，在上下限之间的中点位置是央行隔夜目标利率（基准利率）。在通常情况下，中央银行会在同一时间以相同幅度改变隔夜目标利率、利率操作区间和中央银行存贷款利率。

　　3．交易日内的具体操作安排

　　加拿大中央银行在每个交易日上午9：00公布政策利率目标及操作区间，中午11：45根据同业拆借市场的交易情况及实际拆借利率来决定是否要进行干预；晚上20：00前对商业银行等金融机构的当日交易进行最终清算。在交易结算之前，LVST系统会在金融机构营业结束后留出半个小时的时间（18：00到18：30），以便让金融机构进行相互拆借，而不是依靠中央银行的资金来平衡其账户。

　　4．公开市场操作与利率走廊

　　为了强化隔夜拆借利率目标，中央银行可以目标利率进行回购操作的方式干预隔夜市场。如果隔夜回购利率高于目标利率，中央银行将动用逆回购（SPRAs）进行干预；如果隔夜回购利率低于目标利率，中央银行将动用正回购（SRAs）进行干预。这些操作通常在11：45进行，以引导市场参与者在上午进行相互交易，事实上大部分日内资金交易发生在上午。当然，在需要的时候，中央银行也会在常规时间之外进行公开市场操作，如上午更早些时候。

　　通常，中央银行会中和任何逆回购或正回购操作所产生现金流对整个清算系统的影响。但是，作为对冲隔夜利率压力的一项额外工具，中央银行有不去完全中和公开市场操作影响的选择。如果一部分或者所有的正逆回购操作没有得到对冲，在当日清算结束的时候，支付清算系统就存在一定规模的资金余缺情况，这就要求至少一个支付清算参与行以比中央银行贷款利率低50个基本点的利率把资金留在中央银行的存款中，或者以中央银行贷款利率从中央银行取得贷款。

　　图2  加拿大利率走廊运行情况

　　资料来源：Wind资讯，招商证券

　　（请将图中后两个图例依次改为央行隔夜贷款利率、央行存款准备金利率）

　　利率走廊的传导机制及原理

　　（一）传导机制

　　银行间拆借的基础需求在于银行间支付清算的需要和商业银行追求利润最大化的动机。每日终了，商业银行需要进行交易资金清算，如果头寸有盈余，则将盈余资金拆借出去以获取收益；如果头寸有缺，则需要拆入资金。

　　具体而言，利率走廊的作用机制为：假设i*为目标拆借利率，中央银行将根据实际经济状况对其进行调整；i*+s为中央银行向商业银行提供流动性贷款的利率（如加拿大央行的贷款利率高出目标利率25个基本点，即s=0.25%）；i*−s为中央银行付给商业银行的准备金存款利率（如加拿大央行的存款利率低于目标拆借利率25个基本点）。

　　当商业银行能以既定利率向中央银行申请任意数量贷款时，就没有银行会在市场上以高出i*+s的利率拆入资金。同样地，当商业银行的超额储备能以利率i*−s存入中央银行时，就不会有商业银行在市场上以低于i*−s的利率水平拆出资金。这样理论上就保证了市场利率只能有限地波动在中央银行设定的走廊内。

　　在中央银行宣布了目标拆借利率的情况下，i*+s和i*−s也就随之决定，这意味着商业银行在拆借市场上的盈利空间也被决定。当实际拆借利率超过i*时，拆出资金的盈利大于拆入资金，同业市场的资金供给将大于资金需求，拆借利率将会相应下降；反过来，如果实际拆借利率低于i*，拆入资金的收益就会大于拆出资金，同业市场的资金需求就会大于资金供给，拆借利率将会相应上升。所以，商业银行的拆借行为就决定了市场均衡利率将会趋于中央银行的目标利率水平。

　　需要注意的是，利率走廊与利率管制下的浮动范围设定有着根本的区别：利率管制下的浮动范围设定带有强制性，有违市场供求规律。在利率管制下，不管市场流动性的实际供求状况如何，商业银行都只能在此范围内进行交易，没有其他的选择余地；但在利率走廊调控模式下，存贷款便利设定的利率波动范围并不具有强制性，中央银行实际上充当了一个市场参与者的角色，商业银行可以选择与中央银行或是其他市场参与者进行交易。

　　（二）作用原理

　　1．预期引导的告示效应

　　在利率走廊操作中，中央银行利用媒体或其他正式渠道及时向市场公布政策利率目标及其他政策意图，这将引导市场预期，并影响货币政策的最终效果，可称为告示效应。利用告示效应所进行的货币政策操作被称为“公告操作”。

　　2．利益诱导机制

　　在利率走廊调控模式下，利率之所以能够稳定，主要在于其中所蕴含的预期引导和利益诱导机制。其主要作用机制源于商业银行追求利润最大化的动机。

　　利率走廊调控的优缺点

　　（一）更为直接有效

　　对于公开市场操作而言，通对商业银行结算资金的调控来实现拆借利率目标，面临着结算需求预测的误差，因此中央银行的市场干预很容易导致利率的外生性波动。而在设定利率操作区间的调控模式下，中央银行一般不需要进行主动干预，即使市场出现了较大的流动性冲击，中央银行的贷款政策本身就足以保证商业银行的资金需求，不至于造成利率的大幅波动。

　　（二）简单透明，有利于形成合理稳定的预期

　　在利率调控中，公众预期既是稳定利率的保障，又是导致利率波动的原因，因此需要易于为公众所理解的调控方式，以避免预期错误对利率的扰动。通过调节货币供给量来控制利率的公开市场操作，不利于提高商业银行预期的准确性。譬如，中央银行为抵御市场的异常变动而采取的防卫性动作，很容易被商业银行看作是主动性政策意图的变化，如果商业银行据此采取行动，就会违背中央银行的初衷，造成利率不适当的波动。与此相比，利率调控区间则简单直接、一目了然，几乎不会误导商业银行的预期。

　　（三）操作成本较低、效率更高

　　在传统政策框架中，中央银行通过频繁公开市场来平抑短期名义利率的波动，然后通过公众的预期将长期与短期名义利率联系起来。而在利率走廊操作过程中，则无须这种迂回的过程。实践表明，商业银行的积极交易往往能自发实现中央银行的利率目标，所以在大部分时间公开市场操作很少有用武之地。

　　（四）最大程度地发挥市场的作用

　　中央银行对利率调控区间的设定，相当于提供给商业银行等金融机构一个自主表演的舞台。在此框架下，追求利润最大化的商业银行更希望通过市场交易来满足流动性需求或获得利息收益，而减少对中央银行贷款帮助的依赖。从政策传导机制来看，中央银行更多情况下只是通过告示效应来引导金融机构的预期，而并未真正地进行市场干预。

　　（五）实际操作中存在偏差的可能

　　尽管利率走廊调控模式存在很多优势，但实践中，并非总能按照理论所推导的那样正常发挥作用。

　　其主要原因在于，中央银行的存贷款交易和市场上的拆借交易并不能够完全替代。比如在美国，商业银行之间采用的是不需要担保的信用拆借，而中央银行借款则需要抵押，因此市场主体实际面临的贷款成本会更高一些。同时向中央银行借款仍要招致信誉损失，这也会使得市场主体面临更大的借贷成本。此外，市场主体在中央银行的存款是无风险的，而在市场上进行拆出是有风险的，考虑到风险升水，则理论上拆出利率也应当高于中央银行的存款利率。由此可知，中央银行要想通过设定存贷款利率保证市场主体面临对称的机会成本，则目标利率设定须向利率走廊上限移动，而移动幅度的精确计算将十分困难。

　　对中国版利率走廊的探索

　　从利率市场化的背景出发，对利率走廊的探索有助于央行和市场寻找利率锚。

　　（一）对利率走廊的近似构建

　　2014年以来，中国人民银行开始进一步扩大常备借贷便利（SLF）和再贷款等操作。在2015年10月24日双降之后，人民银行宣布取消存贷款利率限制，之后又显著下调SLF利率，引发市场对于利率走廊调控机制的讨论。

　　按照国际通行的操作，利率走廊的区间上限由央行贷款利率决定，下限由央行存款利率决定。前者主要操作包括逆回购、短期流动性调节工具（SLO）投放、SLF、再贷款、再贴现、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等。后者主要操作包括正回购、SLO回笼、发行央票和存款（超额存款准备金）等。

　　考虑到利率走廊的内在机制，是源于支付清算需求、意在短期资金利率调控，所以主要考虑3个月以内的相关政策操作，目前主要涉及的操作包括公开市场正逆回购、SLO投放与回笼、SLF和存款（超额存款准备金）。其中，正逆回购和SLO操作属于公开市场操作，从利率走廊的运作机制而言，不属于利率上限和下限的范畴。因此，SLF和超额存款准备金利率应该是利率走廊的上下限。本文从2014年SLF试点开始，模拟利率走廊的数值框架，具体以SFL隔夜利率和SLF7天利率绘制了图3和图4。

　　图3  以SLF隔夜利率和超额存款准备金利率模拟利率走廊

　　资料来源：Wind资讯，招商证券

　　图4  以SLF7天利率和超额存款准备金利率模拟利率走廊

　　资料来源：Wind资讯，招商证券

　　以隔夜利率来看，模拟利率走廊的调控区间从一开始的428BP逐步缩减到203BP。模拟利率走廊的上下限变化幅度和调整频率都还称不上有效，在央行货币政策的框架中暂居于辅助地位。

　　（二）未来的探索

　　1．通胀目标锚定

　　作为找寻和稳定利率锚的重要制度安排，利率走廊确实很重要，但是市场需要了解利率走廊的历史背景和前提。作为全球利率走廊的主要发端和运用国家，德国和加拿大运用利率走廊机制的首要背景是通胀目标制。到底是将CPI还是将GDP平减指数作为通胀目标？具体目标参数如何设定？这些都是利率走廊在货币政策框架性运用前需要明确的。笔者关注到，最近一次央行“双降”和《2015年第三季度货币政策执行报告》都已经开始探讨通胀目标问题。

　　2．建立稳定市场流动性和流动性预期的规范性框架

　　商业银行流动性管理预期稳定的标志在于清算资金缺口规模基本可以市场内解决，小额度依赖央行公开市场操作。这是利率走廊制度行之有效的另一个重要背景。

　　2013年创设SLF初始，央行就明确其作为正常流动性供给的渠道，主要功能是满足金融机构期限较长（1至3个月）的大额流动性需求。参照国际经验，从更为合意的角度考虑，未来需要明确商业银行在SLF运用方面的主导性，丰富期限结构和完善抵押品制度，真正发挥走廊上限的规制作用。

　　3．公开市场操作的配合运用至关重要

　　从国际经验看，中央银行通常综合运用SLF和公开市场操作两大类货币政策工具管理流动性，如加拿大。公开市场操作相对于利率走廊而言，央行可更为主动、积极和高频，有助于进一步稳定利率锚和市场预期。

　　对债券市场的影响：短期看操作，中期看经济

　　虽然目前我国央行货币政策操作还不是真正意义上的利率走廊，但是观察引入SLF以来的实践和市场利率表现，在一系列传统工具和创新工具的组合作用下，利率上限的规制作用无疑已经逐渐达成。

　　短期内，我国经济基本面和通胀、GDP平减指数等指标将总体维持弱势，无论从货币政策实务操作层面还是预期引导层面看，央行都将在一定时期内进一步稳定市场流动性预期，稳定短期资金利率波动。在短期内，SLF利率下调对于债券市场具有积极意义。

　　从中期（半年到一年）来看，目标基准的设定将基于经济基本面，取决于经济和通胀的组合。因此可以预见在未来一段时期内，货币政策维稳的基调并不会有明显改变。

　　作者单位：招商证券研发中心

　　责任编辑：罗邦敏  刘颖