我国债券违约处置中担保权行使问题研究

基金经理老鼠仓，说好保本变巨亏，买基金被坑请到【基金曝光台】！信用卡无故遭盗刷，银行存款变保险，理财被骗请猛戳【金融曝光台】！

　　专题研究

　　我国债券违约处置中担保权行使问题研究

　　杨勤宇  潘紫宸

　　摘要：近年来，随着债券市场违约风险的逐渐暴露，担保权行使问题备受关注。本文首先梳理了债券违约处置中行使担保权的常见问题，然后介绍了债券担保涉及的主要法律规则，最后有针对性地提出了相关建议。

　　关键词：债券违约  担保权  违约处置  清偿顺序

　　设立担保权是较为传统的外部增信方式，亦是债券市场重要的增信方式。担保包括物权担保（物保）和保证（人保）。从实践来看，在债券市场中使用的物权担保形式主要包括抵押、质押，使用的保证形式主要包括大型企业、专业担保公司以及个人无限连带责任等形式。近年来，随着债券市场违约风险的逐渐暴露，担保权行使问题备受关注。自2012年以来我国债券市场发生的27起典型信用风险事件中，涉及担保权行使的共有16起，其中7起事件通过运用担保代偿的方式顺利实现兑付，但也有8起事件担保权行使不畅或担保方拒绝代偿。从已出现的债券违约案例来看，担保物权的管理和使用乱象频出，因考虑不周或管理不当造成债券持有人利益损害的现象时有发生，而担保方“担而不保”现象更让投资人叫苦不迭。因此，担保债券并不代表高枕无忧、绝对安全，债券持有人对担保权问题予以适当关注和必要管理是实现担保权增信功能的重要保障。尤其是在债券违约处置中，如何最大限度地避免损失、保障担保权的安全是债市“黑天鹅”频出环境下投资者必须重视的问题。

　　债券违约处置中行使担保权的常见问题

　　从以往的债券违约案例来看，在债券违约处置过程中涉及的物权担保问题主要集中在如何有效行使担保物权或追加物权担保方面；涉及的保证问题主要是“担而不保”或追加保证担保等。具体来看：

　　（一）因担保物上的权利瑕疵等问题导致后期行权时出现担保物价值大幅缩水或权利实际无法实现

　　在确保设置担保的合法、有效性后，该担保权是否存在权利瑕疵是影响债权人担保受偿情况的重要因素，例如是否已存在优先于债权人顺位的抵质押权、是否被采取冻结等影响受偿顺利实现的司法强制措施及其他不利实现抵质押物价值的情形等。如果存在优先顺位的担保权，那么意味着该抵质押物并非以其全部价值提供抵质押，债权人需衡量在优先顺位的抵质押权实现后，抵质押物价值是否可以依然覆盖其债权，提供充分的担保。以湘鄂债为例，湘鄂债持有人要求发行人追加担保，后来发行人提供的一处房产抵押资产已设定了在先抵押，重新评估后，抵押资产价值缩水过半。理论上，被采取冻结措施的财产虽然不会必然减少财产价值，尤其财产涉及复杂的案件时，较长的司法周期或许给抵押权的实现带来长期的不确定性。再以超日债为例，超日（九江）以土地使用权提供担保，而该国有土地上的在建工程已被法院查封，土地使用权和在建工程很难分开处置，导致对土地使用权价值的实现陷入困境。上述现象的存在，使得担保权的实际增信功能大打折扣。

　　（二）债券持有人忽视担保物（权）管理，为后续处置留下隐患

　　事件中，在设定担保权后，发行人对于担保物后续管理仍不规范，可能会损害债券持有人权益。在“11超日债”违约事件中，应持有人要求，2013年初，超日太阳同意以本公司及其子公司的部分应收账款、部分不动产及机器设备等资产为公司债担保。此后超日太阳将这部分担保资产进行了违规使用，由于客户违约及发行人擅自同意客户将部分应付账款转由第三方承担等多种原因，作为担保的应收账款绝大部分未能按期收回。因此，关注担保物（权）的后续管理对于实现担保权和维护债券持有人的合法权益不可或缺。

　　（三）担保机构“担而不保”问题突出，投资者屡次“触雷”

　　从实际使用来看，保证是目前债券市场主要的担保方式之一。随着违约事件的发生，担保机构拒绝代偿的“担而不保”现象也愈发普遍：“12津天联”、“13华珠债”、“13中森债”、“12东飞债”等债券的发行人无法兑付本金或利息，且相关担保方均未履行担保代偿责任，导致债券违约。从专业担保机构的担保实力来看，融资性担保行业企业规模普遍偏小、承担的风险高、行业风控体系尚不健全，行业内担保公司担保能力分化程度较高，加之监管不完善，专业担保机构易出现资金紧张的情况，代偿能力较弱。担保体系的构建与发展离不开债券市场参与主体的成长，只有主体信用水平较高、抗风险能力较强的机构才能成为金融市场风险分配的主体，才能为债券市场提供信用支持。

　　整体来看，我国担保机构呈现如下特点：一是规模小。我国担保机构总体规模普遍较小，资本金实力较弱，抗风险能力差，代偿能力低。二是风险高。与银行业相比，其承担的总体信用风险较高，其客户群主要是信用质量较差的中小企业，违约可能性相对较高；而且绝大多数担保贷款的抵质押物为非优质抵质押物，在价值充足性、流动性等方面存在一定瑕疵，使得违约回收率降低。三是管理和经营不规范。如风险控制体系不完善，为了博取高额利润而进行高风险投资甚至进行不符合监管要求的非规范化运作等。四是分化度高。不同类型的主体代偿能力差异显著。以担保公司的所有制属性为分类标准，一般来说，国有和合资类担保公司在成立之初就拥有雄厚的资金，担保实力较强；地方再担保公司承担了政策性较强的再担保业务，获得一定支持，增信能力也较强；而民营担保公司资本实力普遍较弱，债券市场对该类担保公司认可度较低，只要某单项目出现风险需要代偿，担保方即容易出现资金紧张的情况。此外，融资性担保机构的管理制度有待完善。实际监管尚存漏洞加剧了担保机构的自身风险，担保机构中违反风险管理规则和逾越经营范围的现象并不鲜见，削弱其代偿能力。

　　（四）担保方企业与发债企业之间相关性较大，或者有的担保方受到互保、连保等的捆绑，增加了代偿的不确定性

　　关联关系的存在是促使企业进行对外担保的重要动因之一。然而，担保方与发债企业之间较强的关联性会影响增信效果，如许多担保方本身就是举债公司的上级主管机关或关联公司，在母公司为子公司提供担保的情形下，如果发债主体在母公司合并报表范围中占据主要地位，即母公司的盈利和现金流主要来源于发债主体，那么母公司对子公司的实质增信效果就大打折扣。一旦发债主体出现兑付困难，母公司恐怕也力不从心。而且担保方往往提供的是单一的信用担保，约束性较弱。对于除专业担保公司之外的一般企业主体来说，除存在关联关系促使其对外做出担保外，基于其他特殊利益关系或因地域原因产生的互保、连保等现象也并不鲜见。在互保、连保的捆绑作用下，某一环资金链断裂即会牵一发而动全身，带来的连锁效应是相当可怕的。一般经营性问题之外的附加风险增加了担保方代偿的不确定性。

　　（五）部分发行人或担保方真实担保意愿低或相关主体对担保增信的重视度不够，致使担保流于形式

　　从主观角度来看，无论是发行方还是担保方，如果其存在不真实的担保意愿，那么这往往是造成担保流于形式、最终无法发挥增信作用的根本原因。我国信用债市场发展时间不长，部分参与主体对风险的发生仍存一定侥幸心理。部分发行人因追求低费率以降低发行成本，而没有真正关注担保机构的信用情况和代偿能力或者对已发生的问题视而不见，可能是导致担保方筛选、甄别不到位的原因。有的担保方则或出于互保的裹挟，或出于业务激进式扩张的目的，即便在自身难保或资金紧张的情况下也盲目进行担保，这种情形下的担保徒具形式，增信效果甚微。此外，对担保增信的重视度不够而致使发行文件的设置以及发行过程中存在不严格按照规范执行的现象，导致担保文件的效力存在争议，最终债券持有人的担保权难以实现。“12东飞01”因骑缝章问题引发担保方与发行人之间对担保协议的争议事件虽真相难以辨别，但是签订担保合同过程中的不规范性操作并非个案，如根据一般规范性操作流程要求，页数超过一页的需加盖骑缝章且各方骑缝章不得有重叠，避免未盖章页被篡改，从客观情况来看，并非每份担保函都符合要求，一旦涉及需要担保方代偿，易引发争议或成为托辞，最终损害的是投资者利益。

　　债券担保涉及的主要法律规则

　　在我国法律体系中，涉及担保的相关规范性文件繁多，主要的法律规范包括《民法通则》、《担保法》、《物权法》、《合同法》及相关司法解释等。其中，《民法通则》中规定了债的担保，是我国民事基本法对担保的基础性规定。《担保法》和《物权法》处于担保法律体系较为核心的地位，前者直接规定了各种担保制度，包括物的担保、人的担保（保证）和金钱担保（定金与保证金），而后者则对担保物权进一步规定，涉及抵押、质押、留置等基本担保制度。在二者的关系方面，《物权法》效力位阶高于《担保法》且依据新法优于旧法的原则，与《担保法》规定不一致时，适用《物权法》。除了上述专门性法律之外，《合同法》从合同关系角度、《公司法》和《合伙企业法》等从市场主体规范内部治理的角度等也对担保行为做出了相关规范。最高人民法院关于适用《担保法》的相关司法解释对司法实践中适用法律的具体问题作了进一步明确和规范。此外，《应收账款质押登记办法》、《工商行政管理机关股权出质登记办法》等办法详细规定了不同类别担保权的设置与登记，完善了实践操作规则。物权担保和保证涉及的法律规则如下：

　　（一）物权担保的主要规则

　　在物权担保设立方面，根据《物权法》，以土地、房屋和林木等资产的抵押自办理登记后生效，动产质押以质物移交给质权人占有时生效，权利质押自相关权利凭证交付、股权等办理抵押登记、股份出质记载于股东名册之日起生效。抵押权登记对偿还顺序有重要影响。当同一财产向两个以上债权人抵押的，拍卖、变卖抵押财产所得的价款依照下列规定清偿：抵押权已登记的，按照登记的先后顺序清偿；顺序相同的，按照债权比例清偿；抵押权已登记的先于未登记的受偿；抵押权未登记的，按照债权比例清偿。

　　在担保权设立之后的管理方面，债权人需明确在抵押期间拥有的相关权利，主要包括：

　　1．要求提前清偿或提存。抵押期间，抵押人经抵押权人同意转让抵押财产的，应当将转让所得的价款向抵押权人提前清偿债务或者提存。转让的价款超过债权数额的部分归抵押人所有，不足部分由债务人清偿。

　　2．转让抵押财产同意权。抵押期间，抵押人未经抵押权人同意，不得转让抵押财产，但受让人代为清偿债务消灭抵押权的除外。

　　3．要求停止损害，恢复价值。抵押人的行为足以使抵押财产价值减少的，抵押权人有权要求抵押人停止其行为。抵押财产价值减少的，抵押权人有权要求恢复抵押财产的价值，或者提供与减少的价值相应的担保。抵押人不恢复抵押财产的价值也不提供担保的，抵押权人有权要求债务人提前清偿债务。

　　4．要求补充担保、提前清偿或提存。因不能归责于质权人的事由可能使质押财产毁损或者价值明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供的，质权人可以拍卖、变卖质押财产，并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得的价款提前清偿债务或者提存。

　　（二）保证的主要规则

　　从保证的责任类型来看，保证分为一般保证和连带责任保证。一般保证责任的承担有前提条件，即一般保证的保证人在主合同纠纷未经审判或者仲裁，并就债务人财产依法强制执行仍不能履行债务前，对债权人可以拒绝承担保证责任；而连带责任保证人与债务人在面对债权人时是平等的，只要债务履行期届满且债务人未履行债务的，债权人既可以向债务人追偿，也可以向连带责任保证人追偿，连带责任保证人在向债权人偿还之后则可以按约定向债务人进行内部追偿。对于责任形式，有约定从约定，当事人对保证方式没有约定或者约定不明确的，按照连带责任保证承担保证责任。从实践来看，一般以连带责任保证为主，即当发行人出现违约事件时，债券持有人既可向债务人追偿，也可向保证人追偿。在保证的担保范围方面，一般来说，包括主债权及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。双方可自由约定，当事人对保证担保的范围没有约定或者约定不明确的，保证人应当对全部债务承担责任。

　　在保证期间方面，保证人与债权人未约定保证期间的（保证合同约定的保证期间早于或者等于主债务履行期限的，视为没有约定），保证期间为主债务履行期届满之日起六个月。保证合同约定保证人承担保证责任直至主债务本息还清时为止等类似内容的，视为约定不明，其保证期间为主债务履行期届满之日起二年。对于一般保证，在合同约定的保证期间和法定的保证期间，债权人未对债务人提起诉讼或者申请仲裁的，保证人免除保证责任。对于连带责任保证，在合同约定的保证期间和前款规定的保证期间，债权人未要求保证人承担保证责任的，保证人免除保证责任。在保证期间的起算日确定方面，主合同对主债务履行期限没有约定或者约定不明的，保证期间自债权人要求债务人履行义务的宽限期届满之日起计算。债券持有人应注意在保证期间内及时行权。

　　破产程序中向保证人求偿的，保证期间人民法院受理债务人破产案件的，债权人既可以向人民法院申报债权，也可以向保证人主张权利。债权人申报债权后在破产程序中未受清偿的部分，保证人仍应当承担保证责任。债权人要求保证人承担保证责任的，应当在破产程序终结后六个月内提出。债权人知道或者应当知道债务人破产，既未申报债权也未通知保证人，致使保证人不能预先行使追偿权的，保证人在该债权在破产程序中可能受偿的范围内免除保证责任。

　　（三）混合担保下的主要规则

　　混合担保的情形下，即被担保的债权既有物的担保又有人的担保的，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，债权人应当按照约定实现债权；没有约定或者约定不明确，债务人自己提供物的担保的，债权人应当就该物的担保实现债权；第三人提供物的担保的，债权人可以就该物的担保实现债权，也可以要求保证人承担保证责任。所以，有约定从约定，且该约定不用区分物保类型；无约定或约定不明的情况下，若债务人自己提供担保物的，则该物保先于人保清偿，若是第三人提供担保，该担保与人保的清偿顺序由债权人选择。

　　债券违约处置中行使担保权的相关建议

　　如前所述，投资者在应用担保权作为债券违约处置工具之时，做好相关工作有利于保障担保权的顺利实施。总体来看，无论是基于既有担保增信措施还是债券持有人要求追加担保，利用担保权保障自身债权安全的做法，主要涉及三方面的重要工作：一是担保权设立前的核查，担保权设立前的核查目的在于确保担保权的合法、有效和足值，防止因后续出现担保权无效或存在重复抵质押等情形导致债券持有人陷入被动局面或利益受损。二是担保权的生效确认， 担保权的生效确认旨在履行必要的担保权手续，担保权的设立和生效的条件并不完全一致，有的担保权形式设立后需满足一定条件才会生效，所以生效确认工作有利于确保该项权利已实际成为投资人的一项保障。三是担保权设立后的管理，担保权设立后需要予以适当的管理，在出现抵押物价值明显减少等不利于债权人的情形时，及时采取必要措施维护自身权益。具体来看，重点从以下几方面加强。

　　（一）在募集说明书等文件中明确约定并细化债券持有人有权要求追加担保的情形，为潜在的违约风险处置埋下伏笔

　　基于以往实践，债券持有人在预期违约发生时能否顺利追加担保取决于募集说明书如何约定，在有明确约定的情形下方可顺理成章地要求发行人追加担保。例如青海金瑞矿业发展股份有限公司公开发行的“12 金瑞债”，根据受托管理协议和募集说明书中偿债保障条款的约定，发行人董事会承诺债券存续期间，发行人连续两年经营性现金流量净额为负时，发行人应当为本期债券追加担保。随后，在金瑞矿业出现上述情况时，该债项的受托管理人向金瑞矿业发出书面通知提请发其为“12金瑞债”追加担保。发行人随即做出回应，青海桥头铝电股份有限公司为该债项提供连带责任保证担保。与之相反，如果事前没有明确约定，追加担保的权利事后往往难以实现，如天威集团。此前“11天威MTN2”持有人会议决议公告中最受关注的议案就是“要求追加中国兵器装备集团公司对‘11天威MTN2’提供无条件担保”。但天威集团表示，由于募集说明书明确载明该期中票不设担保，“该项决议构成了对11天威MTN2法律关系以外主体的权利要求，难以做出回复”。最终，“11天威MTN2”以违约收场。基于上述风险，应根据发债主体的财务状况等具体情形做出更有针对性的条款约定，增强持有人行使追加担保权利的可操作性，并避免语言上的模糊不清造成的障碍，如尽量避免使用“发行人不能偿还债务时”等表述作为追加担保的条件，因为往往在出现兑付危机时持有人要求追加担保，而在有兑付困难时尚不能完全确定发行人不能偿还债务，所以在文件的设计中充分考虑和预计追加担保的可能情形和行使困难，避免粗糙、简易的条款约定带来的隐患。

　　（二）及时发现和解决担保物存在的权利瑕疵或违规使用问题

　　在实际操作中，应加强承销商的尽职调查工作，事前对设置抵质押权的有效性、是否存在权利瑕疵以及其他不利情形等方面进行充分核查，事后则代表投资人持续关注后续担保物（权）管理，采取必要的抵质押权保全措施。在抵押期间，债券持有人应及时关注和行使在特定情形下要求提前清偿或提存的权利，转让抵押财产同意权，要求停止损害、恢复价值以及要求补充担保、提前清偿或提存等权利。另一方面，可以由专业担保公司先行判断标的物价值，出具担保函，将标的物抵、质押给专业担保机构作为反担保措施，避免担保物价值评估的虚高。

　　（三）通过细化的制度设计强化担保方等主体的真实担保意愿

　　在募集说明书、受托管理协议、担保协议或担保函等文件中对担保条款进行详细约定，细化担保资金存入偿债保障金专户或在发行人未及时全额兑付的情形下代偿剩余逾期待偿本息及其他担保责任范围内的款项的责任条款，明确到账时间及救济措施等。加强对发行文件的规范化管理，明确担保函等发行文件的操作规范细则，形成制度约束，确立与各参与方职责相匹配的惩戒措施，同时对出现的拒绝代偿事件明确责任方并进行追究，形成一定的威慑力，强化市场主体的合法合规意识。进一步规范流程中的细节性操作和完善发行文件，加强风险防范。

　　（四）重视担保机构代偿能力的识别和判断，加强风险防范

　　担保机构的保证能力主要由担保人主体信用风险、与发行人相关性和担保条款共同决定。担保人的主体信用越高、相关性越低、担保条款设置越完善，其对债券偿还的保障能力越强。实践中，当地方融资平台出现债务兑付危机后，担保机构并未如期“兜底”，例如“12东飞01”、“12蒙恒达”的担保方均拒绝代偿。因此，债权人在追加保证担保时应把关注重点放到对担保方代偿能力的识别和判断上，尤其是对担保机构发生代偿的可能性及其总体的代偿能力、盈利性、资产充足性（融资性担保放大倍数）和流动性（主要包括非受限的货币资金及在二级市场可以随时变现的金融资产）等指标予以重点关注。其中，风险管控能力是影响担保机构持续稳定经营的关键因素，“12津天联”的担保人海泰担保就由于风控方面的瑕疵出现大规模代偿并出现较大规模亏损，导致其代偿能力降低。应完善担保条款和强化承销商的尽职调查工作，加强对专业担保机构的监管和培育，多管齐下夯实担保的增信效果。在实际中，采用专业融资担保公司为债券担保的，可以对承销商的尽职调查工作提出更高的要求，例如核查担保公司业务资质、经营状况及担保风险等相关情况。但同时，目前市场上的担保公司资质良莠不齐，尽职调查难度较大，该工作的强化可能会拉长发行周期和增加发行费用，所以在成本和效果之间应做好平衡。在制度层面，2015年8月国务院法制办发布了《融资担保公司管理条例（征求意见稿）》向社会公开征求意见，意在加强对融资担保机构的监管力度，包括赋予监管部门以行政强制措施和有效的行政处罚等对违规经营的融资担保公司的有效处理手段。应不断探索和完善对融资性担保机构及市场的培育、监管和支持，促进行业的规范化发展。

　　（五）合理使用反担保措施，增加担保机构的代偿能力

　　根据《物权法》第171条，第三人为债务人向债权人提供担保的，可以要求债务人提供反担保。反担保是对本担保中担保方代偿后对债务人的追索进行的担保。在实践中，中小企业集合票据中使用反担保措施并不鲜见，既有由债务人以资产抵质押提供反担保的形式，也有由第三方保证的形式。在后一种形式下，反担保措施的存在使得法律关系和参与方增加，在债务人、担保人和反担保人之间又建立了一层契约关系，与主债权关系、本担保关系相对独立，其独立性体现在投资者无法直接向反担保人追偿，反担保措施的执行情况也无法构成影响本担保方履行担保责任的法定理由。但又具有一定的从属性，本担保关系依附于主债权，而反担保关系依附于本担保关系。虽然投资者无法直接向反担保人追偿，但是会在一定程度上提升担保人的偿还意愿和偿还能力，最终对实现偿本付息仍有促进作用，而其促进作用的大小则跟反担保人担保的数额、承担的责任类型和担保机构的资质等因素相关。所以，合理安排反担保措施在一定程度上可以提高本担保方的代偿意愿和能力。

　　（六）可考虑引入信托模式加强后续管理

　　从成熟债券市场来看，附担保公司债信托应用普遍，其利用信托机理，以发行公司债的公司向债券持有人提供的物上担保权为信托财产，委托信托机构管理，以辅助信用债券顺利发行并同时维护广大债券持有人利益。该业务较为成熟的国家通过信托模式不仅有效保障债券持有人的利益，而且为公司债券市场建立了发行人、持有人和受托人三方共赢的市场化运作机制。我国《公司债发行与交易管理办法》已涉及以信托模式管理担保财产，在受托管理人职责中提及“发行人为债券设定担保的，债券受托管理协议可以约定担保财产为信托财产”。在这一模式中，发行人与债券受托管理人签订协议设定信托，以发行人为委托人、债券受托管理人为受托人、债券持有人为受益人，以抵质押资产为信托财产，以担保为信托目的，由受托人为持有人利益管理与处分担保资产，在持有人分散且人数众多的情形下，操作较为方便，并且信托关系下对受托人管理的主动性要求更高。目前来看，国内采取信托模式对担保财产进行管理的实践较少，可结合实践需要进一步探索信托模式的使用空间和价值。

　　作者单位：中债资信评估有限责任公司

　　责任编辑：罗邦敏  鹿宁宁