霍志辉 中债资信公共机构首席分析师

　　观点简述：

　　2015年3月20日，财政部公布了《关于做好2015年地方政府一般债券发行工作的通知》，就2015年地方政府一般债券的发行、承销、信用评级和信息披露等工作做出详细规定。发布的2015年工作通知在信用评级和信息披露两个方面基本沿袭了2014年工作指导意见的总体思路，但是在部分内容上进行了创新，有利于我国地方政府债券管理体制的继续完善。

　　1、信用评级是我国地方政府债券发行的必备条件，也将是推动我国地方政府债券市场健康发展的重要工具。从投资者的角度来看，信用评级作为金融市场基础设施之一，具有信息披露、风险揭示、价格发现的功能。从债券发行人角度来看，引入信用评级可以规范和引导地方政府举债融资，促进地区持续、健康发展。

　　2、2015年工作通知明确提出一般债券进行债项信用评级是“就债券发行人按时、足额偿还债券的能力和意愿出具意见”，从技术基础层面厘清了地方政府一般债券信用评级的评价对象，有助于完善我国地方政府信用评级制度；同时，此次地方政府一般债券信用评级符号体系中首次在AAA级引入“—”符号进行微调，中债资信是我国债券市场中首家在AAA级别引入“+”和“—”符号进行微调的信用评级机构，实践证明这样的级别序列既符合当前我国债券市场的实际情况，也有利于投资者进一步区分开高等级发行人之间的信用水平差异，上述创新均是推动我国地方政府债券信用评级体系不断完善的重要举措。

　　3、专项债券是地方政府债券的一个新品种，在还款来源、项目管理、信息披露等方面与一般债券有较大区别，预计地方政府专项债券发行工作通知将单独发布；同时，其信息披露内容或较一般债券存在一定差异，土地开发等项目收益情况将是专项债券信用评级和信息披露的重要数据。

　　2015年3月20日，财政部公布《关于做好2015年地方政府一般债券发行工作的通知》(以下简称“2015年工作通知”)，就2015年地方政府一般债券发行、承销、信用评级和信息披露等工作做出详细规定。2014年，财政部就地方政府债券信用评级和信息披露工作分别发布了《关于2014年地方政府债券自发自还试点信用评级工作的指导意见》(以下简称“2014年信用评级工作指导意见”)和《关于2014年地方政府债券自发自还试点信息披露工作的指导意见》(以下简称“2014年信息披露工作指导意见”)，此次2015年工作通知在上述两个方面基本沿袭了2014年两份文件的指导思想，但是在部分内容上进行了创新，有利于我国地方政府债券管理体制的继续完善。

　　信用评级是我国地方政府债券发行的必备条件，也将是推动我国地方政府债券市场健康发展的重要工具

　　从投资者的角度来看，信用评级作为金融市场基础设施之一，具有信息披露、风险揭示、价格发现的功能。信用评级机构可以解决地方政府与投资者之间的信息不对称问题，揭示地方政府存在的信用风险，同时也是债券市场利率定价的重要依据。地方政府债券的发行主体不同于一般的工商企业，涉及到的财政、经济、债务和政府治理等相关信息更为复杂，信用评级在信息披露、风险揭示和价格发现的功能更为重要。从债券发行人角度来看，引入信用评级可以规范和引导地方政府举债融资，促进地区持续、健康发展。由于我国各地区经济发展水平和财政实力不同，其金融生态环境差异也较大，各个地方政府所表现出的信用风险差异也较大，因此需要通过信用评级客观真实地反映不同地方政府的信用状况。同时，地方政府会通过发展地方经济、增强经济财政实力和加强政府性债务管理等方式提升信用水平，增强债券发行能力，这会推动地方经济、财政和政府治理等进入良性的循环，促进地方经济持续和健康发展。

　　2015年工作通知明确地方政府信用评级是对发行人偿债能力和意愿的评价，并在AAA级引入“—”符号进行微调，是推动我国地方政府债券信用评级体系不断完善的重要举措

　　由于2015年起地方政府债券拓展为一般债券和专项债券两个品种，而专项债券在还款来源、项目管理、信息披露等方面与一般债券有较大区别，因此此次财政部仅公布了一般债券发行工作的相关通知。与2014年指导意见相比，2015年工作通知对地方政府一般债券信用评级相关工作进行了进一步的完善。最重要的两点在于明确提出一般债券进行债项信用评级是“就债券发行人按时、足额偿还债券的能力和意愿出具意见”和信用级别中的“AAA级可以用‘—’符号进行微调”。

表1：2015年和2014年地方政府债券信用评级工作的相关规定对比

　　资料来源：财政部《关于2014年地方政府债券自发自还试点信用评级工作的指导意见》、《关于做好2015年地方政府一般债券发行工作的通知》，中债资信整理

　　信用评级的最终结果是使用简单的字母评级符合(如“AAA”至“C”)来表达对信用风险相对水平的意见。因此，明确评价对象是保证信用评级符号直观可理解的最重要基础。财政部2014年发布的指导意见通过对信用评级等级符号含义的解释间接性地说明了地方政府债券信用评级的评价对象应该是债券发行人偿还债务的能力。2015年工作通知进一步明确提出一般债券进行债项信用评级是“就债券发行人按时、足额偿还债券的能力和意愿出具意见”，从技术基础层面厘清了地方政府一般债券信用评级的评价对象，有助于完善我国地方政府信用评级制度。

　　2014年地方政府债券自发自还试点的信用评级符号等级划分为由“AAA”至“C”的三等九级，同时，除AAA级、CCC至C级外，每一个信用等级可用“+”、“—”符号进行微调。但是，由于评级符号是对信用风险相对水平的表达，因此当债券发行主体的信用水平在整体中排序均较靠前时，则容易出现信用级别集中于高等级的现象。目前，我国地方政府债券的发行主体均为省级和计划单列市政府，其信用水平在全国省、市、区、县、镇乡的五级地方政府中仍然处于靠前水平，因此2014年地方政府债券自发自还10家试点地区均获得了AAA的信用级别。这一方面不利于市场投资者细分发行人的信用风险差异，另一方面也容易使得后续参与债券发行的地方政府不能全面准确地理解信用级别的含义，仅将其与行政级别等非市场因素挂钩。

　　中债资信是我国债券市场中首家在AAA级别引入“+”和“—”符号进行微调的信用评级机构。从目前实际执行情况来看，这样的级别序列既符合当前我国债券市场以大型的高信用等级发行人为主的实际情况，也能进一步区分开高等级发行人之间的信用水平差异，帮助市场参与者更加细化对信用风险的判断，对我国债券市场发展和信用评级体系的完善起到了积极的作用。2015年起，我国31个省级政府和5个计划单列市政府均将开始发行地方政府债券，这36个发行主体的信用水平虽然均在全国各级地方政府中排名靠前，但受经济、财政和债务管理等多方面因素影响，其之间仍然存在一定差异。因此，财政部此次公布的2015年工作通知在地方政府一般债券的AAA级中首次引入了“—”符号进行微调，能够促使2015年地方政府一般债券信用评级的结果更加客观地体现出这种差异，也是完善我国地方政府债券信用评级体系的积极举措。

　　地方政府经济、财政收支和债务数据目前仍然是地方政府债券信用评级的最主要信息依据，但截至2014年末的地方政府存量债务数据公布尚待一定时间

　　由于目前地方政府综合财务报告编制工作尚在试点中，地方政府尚无法公布资产负债表，因此经济、财政收支和债务数据仍然是进行地方政府债券信用评级主要的信息依据。

表2：2015年和2014年地方政府债券发行中经济、财政收支和债务等信息披露内容对比

　　资料来源：财政部《关于2014年地方政府债券自发自还试点信息披露工作的指导意见》、《关于做好2015年地方政府一般债券发行工作的通知》，中债资信整理

　　2015年工作通知中对地方政府经济、财政收支和债务数据披露的要求与2014年信息披露工作指导意见基本保持一致，也基本能够符合对地方政府债券进行信用评级的信息需求。值得注意的是，由于地方政府截至2014年12月31日的存量债务清理甄别工作尚在确认中，在未经全国人大常委会批准之前，相关数据还无法公布。根据相关媒体报道，日前财政部、发改委、人民银行[微博]和银监会等四部委联合发文开展地方政府直接债务核查工作，要求截至2015年4月8日完成核查。因此预计短期内仍然无法获得较早开始债券发行工作的地方政府截至2014年末的债务情况，相关数据仍将截至2013年6月末。待存量债务清理甄别工作确认完成，并经全国人大常委会批准后，地方政府截至2014年末的存量债务数据将对外公布，预计较晚开始发行债券发行工作的地方政府截至2014年末的债务情况有望通过债券发行和信用评级工作对外公布。

　　由于债券品种的特殊性，预计地方政府专项债券发行工作通知将单独发布，其信息披露内容或较一般债券存在一定差异

　　按照国发【2014】43号文的规定，地方政府专项债券是指地方政府为“有一定收益的公益性事业发展”而发行的，“以对应的政府性基金或专项收入偿还”的债券，是地方政府债券的一个新品种。财政部公布的《财政部国库司有关负责人就地方政府一般债券发行管理工作答记者问》中也提到“专项债券是地方政府债券的一个新品种，在还款来源、项目管理、信息披露等方面与一般债券有较大区别”，而财政部“已基本完成了专项债券发行管理暂行办法的拟定工作，待修改完善后尽快发布”。因而，可以判断，地方政府专项债券的信用评级和信用披露等管理办法将以单独的文件进行公布。

　　由于专项债券需要以对应的政府性基金收入偿还，因此在一般债券提出的信息披露要求外，政府性基金收支数据将是专项债券信用评级和信息披露的重要数据，特别是土地开发等项目规模较大，收益能力较强的项目或将是需重点对外披露的信息。