*ST超日新旧股东利益博弈：江苏协鑫寡头策略布局上下游全产业链，中民投光伏再出手

　　由江苏协鑫牵头协同8方财务投资者九家机构协力重整*ST超日，超日太阳重回A股现曙光。峰回路转，重整案却受到普通债权人的抵制，18家知名企业密谋苏州抗议重整方案。

　　理财周报见习记者 李田/上海报道

　　从国内首例债券违约，到如今的破产重组方案受阻，关于*ST超日(002506.SZ)的话题沸沸扬扬延续至今。

　　在*ST超日经营现金流于今年3月被曝出现问题之后，先是在淘宝拍卖子公司股权几乎无人问津，在10月8日，*ST超日堪称坐了一回过山车。当日披露重整方案，其重整投资人由江苏协鑫牵头，协同另外8方财务投资人组成。按照重整方案，江苏协鑫将在完成投资后成为*ST超日的控股股东，负责*ST超日的生产经营，并提供部分偿债资金。

　　重整案正在受到普通债权人的抵抗，18家知名企业密谋苏州抗议重整方案。因其认为方案中提出的20%的赔偿比例过低。

　　另据理财周报记者了解，目前某些超日债持有人也对方案细节表示出不满情绪，认为方案中关于“债券全额兑付”的说辞含糊不清。

　　23日，超日重组草案的投票会议即将召开。草案能否最终顺利通过，将牵动各方神经。

　　前途未卜的破产重组草案

　　10月7日晚间，在破产重整正式启动3个月之后，*ST超日对外界公布了重整计划草案。

　　草案称，“职工债权、税款债权以及20万元及以下的普通债权将全额受偿，有财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿；普通债权超过20万元部分按照20%的比例受偿。”按草案计算，普通债权受偿率约3.95%，且实际破产清算的清偿比例可能低于预估。

　　据理财周报记者了解，截至目前，阻碍重组方案通过的压力来自中小股东、普通债权人，及债券持有人三个方面。

　　本月23日，关于本次草案的投票会议即将召开，这段时间对超日的重组方案究竟能否通过无疑十分关键。

　　但就在超日还没有解决中小股东对于“股权一刀切”的不满时，重组进程再次传来不和谐的声音，有消息称以阿特斯为首的普通债权人也对方案不满，认为赔偿额度应该在20%的基础上有所提高，这几乎成了阻碍重组最大的一块绊脚石。

　　与此同时，理财周报记者还从长期跟踪此事件的一位律师处了解到，眼下方案可能受阻的另一大力量还来自于“债券持有人”这一群体，因其对所谓“债券全额兑付”含糊不清的说辞表示不满。

　　甘国龙律师对理财周报记者表示，一直以来许多股民都认为，破产重组不应该由全体股民来买单。“协鑫要买壳，可以从大股东手上买，要摊薄小股东的权益则显得有失公平。”

　　“大部分股民持股成本都在2元以上，但按照方案摊薄之后只有几毛钱了。大小股东的持有成本也是完全不对等的。”

　　另外，甘律师表示，最关键的还有，超日提出的“全额兑付本息”的概念是用两张保函提出的，而不是重组方案本身的内容。而这，被债券持有人理解为一种“文字游戏”。

　　“重组方案中并没有直接的表述，将要全额兑付，而是采用了由长城资产管理公司和上海久阳投资管理公司开出的两张保函的形式。重组方案中没有全额兑付，但保函中却有全额兑付。”

　　“方案中的14.5亿才是支付主体，担保合同不是‘主合同’，而是属于‘从合同’。‘从合同’一定是担保合同不能履行的时候才生效，是依附主合同存在的。它并不构成一个支付行为，只是一个担保行为。”

　　根据理财周报记者了解，负责此次重组的中信建投也并未直接确认这个事实，而是对外界称这是一种“隐形的刚性兑付”。并且多次“打电话给债券持有人，让其一定要通过这次重组方案。”

　　甘国龙律师强调：“不管是哪种重组，核心一定是重组方案，而不可能是重组之外的法律文件。重组方案的法律效力最高。所有重组当中的反向支付、债权债务的消灭等等，一定是以方案为基准。法院审理、以后发生纠纷也是以重组方案为准。”

　　有不愿具名的业内人士向记者分析道，预估的破产清算赔偿率仅为3.95%。如果能够全额兑付，债券持有人是没有理由投反对票的。而中信建投如此积极的“拉票”行为，则似乎显得多此一举。

　　江苏协鑫寡头策略布局全产业链

　　而若此次重组方案最终得以顺利通过，不论对超日，还是投资方来说似乎都是一种双赢的格局。倪氏父女不必面临破产清算，协鑫集团布局全产业链的可能性大增并可以在A股站稳脚跟，而另外8位财务投资人，用“赚得盆满钵满”来形容也并不为过。

　　方案一出，便有分析指出，草案中关于财务投资者的一套战略计划，涵盖了上市时间表、有利润对赌承诺、风控计划，以及退出安排，可谓面面俱到。

　　根据*ST超日披露的重整方案，其重整投资人由江苏协鑫、嘉兴长元、上海安波、北京启明、上海韬祥、上海辰祥、上海久阳、上海文鑫和上海加辰等9方组成。

　　江苏协鑫担任本次重整的牵头人，将在完成投资后成为*ST超日的控股股东，负责*ST超日的生产经营，并提供部分偿债资金；其余8方为财务投资者，主要为*ST超日债务清偿、恢复生产经营提供资金支持。

　　根据重整计划草案，*ST超日以资本公积之股本溢价转增股本16.8亿股，资本公积转增股本实施完毕后，超日太阳总股本将由84352万股增加至逾25.2亿股。

　　该股份由全体出资人无偿让渡并由投资人有条件受让。投资人受让上述转增股份应支付的14.6亿元，以及公司通过处置境内外资产和借款等方式筹集的不低于5亿元，合计不低于19.6亿元将用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权以及作为*ST超日后续经营的流动资金。

　　这样，9方投资人用14.6亿元获得16.8亿股，投资成本不足1元/股，甚至低于股票面值。

　　另外，实力雄厚的江苏协鑫还将通过重整的债务重组收益及恢复生产带来的经营性利润，使超日太阳2014年实现净资产为正，经审计的净利润及扣除非经常性损益后的净利润均可达到正值，使超日太阳2015年满足申请恢复上市的各项要求，实现恢复上市。

　　江苏协鑫承诺，将使*ST超日2015年、2016年实现的经审计的归属于母公司所有者的净利润分别不低于6亿元、8亿元。如果实际实现的净利润低于上述承诺净利润的，由江苏协鑫以现金方式就未达到利润预测的部分对超日太阳进行补偿。

　　理财周报记者注意到，在安顿好财务投资者之后，本次重整牵头人，未来的*ST超日控股股东协鑫集团，则更进一步向行业寡头靠拢。

　　如果本次重组顺利通过，协鑫旗下将有三家上市公司，分别为保利协鑫(03800，HK)、协鑫新能源(00451，HK)、和未来的*ST超日(002506，SZ)。

　　一位长期跟踪能源行业的投资者对理财周报记者表示：“保利协鑫主要做硅料，协鑫新能源主要做电站，协鑫还缺少个组件平台，同时也缺少一个A股上市公司。”

　　而协鑫集团高层此前的披露也恰好印证了这样的分析。该高管层表示，这三家公司分别侧重不同领域：保利协鑫主要从事多晶硅和硅片生产；协鑫新能源从事电站业务；超日的重心则在电池组件，此外也有些电站资产。而未来如果重组成功，出于避免同业关联的考虑，电站这部分业务超日可能不做。

　　由于协鑫集团此前一直避免涉足下游组件电池，而此次重组*ST超日后，则相当于真正宣告了其突破了之前的限制，打通了上下游产业链。

　　有业内人士分析，保利协鑫偏向于多晶硅和硅片，电池及组件的产量一向不高。如果纳入超日太阳的上海、洛阳以及九江等电池及组件生产基地，提升其组件产能并执行电站扩张计划，协鑫集团的整个产业链布局将相对完整。

　　中民投的光伏野心

　　更加值得一提的是，在超日破产重组一案中，今年5月刚在上海成立的中民投的身影也赫然闪现其中，颇为引人注目。

　　记者查阅工商注册资料后发现，上述8大财务投资人均有着看似高深莫测的背景。这其中，上海韬祥虽成立不久，但其背后中民投的影子也让这家公司十分显眼。

　　工商注册资料显示，上海韬祥的合伙人是上海中民银孚和深圳中民资本管理有限公司，而上海中民银孚的母公司亦是深圳中民资本。而深圳中民资本的股东为北京华山投资管理中心(有限合伙)、新沃股权投资基金管理(天津)有限公司；而北京华山投资管理中心(有限合伙)由民生银行华山俱乐部创始会员设立而成，因此在某种意义上带有中民投的影子。

　　事实上，中民投的身影闪现其中并不十分让人感到意外。理财周报记者翻阅资料时发现，早在5月9日，中民投刚在上海注册完毕后，投资的第一单便是光伏电站。

　　5月19日上午，协鑫集团董事长朱共山便透露，已经和中民投达成合作协议，将投资100亿元进行光伏产业整合，包括光伏电站和光伏制造环节。“未来还将在中民投的支持下，由协鑫主导对光伏产业的优质资产进行整合。预计中民投用于光伏产业整合的资金规模约在1000亿元。”

　　从5月21日起，森泰集团(00451.HK)正式改名为协鑫新能源。而保利协鑫能源则以14.4亿港元取得森泰集团控制权，将协鑫集团旗下光伏电站业务单独上市。协鑫集团期望，与中民投的合作将有利于森泰集团未来在光伏电站开发运营和整体解决方案的打造。

　　尽管目前光伏制造业已是产能过剩，并且很难从银行贷款，但光伏电站的前景却大不相同。

　　据记者了解，保利协鑫集团公司将借助“中民投”的力量，在超日太阳破产重整、削减债务后，将保利协鑫和超日太阳在国内外的光伏电站，全部注入壳公司超日太阳；而将超日太阳的上市资产多晶硅生产线和组件剥离后，注入协鑫集团在香港拥有两家上市公司保利协鑫(03800.HK)和协鑫新能源(00451.HK)中。这样，保利协鑫集团公司将超日太阳打造成光伏电站业务投资上市公司。

　　某光伏行业上市公司业内人士在接受理财周报记者采访时表示，“光伏行业在2011年，2012年时的确比较困难，但2013年以来，国家陆续出台了很多配套措施。从运营的角度来讲，目前的大环境令业内都感受到了温暖。而近期恒大和中民投的介入，也无疑会令光伏行业的社会关注度与日俱增。”

　　南方基金首席策略分析师杨德龙[微博]也告诉理财周报记者，他比较看好子行业新能源汽车以及派生出的新能源电池行业。“新能源汽车符合国家战略与能源战略；光伏行业目前的发展阶段还比较低迷，光伏行业过去产能过剩，但也是未来的方向，毕竟太阳能是可再生资源，未来市场对太阳能需求是可持续的。”