《国务院关于加强地方政府性债务管理意见》点评之二——形成以地方政府债券、企业债券、PPP等并存的多种基础设施融资模式

　　霍志辉 郭永斌

　　观点简述：

　　2014年10月2日，国务院办公厅下发了《国务院关于加强地方政府性债务管理意见》(国发[2014]43号，以下简称“意见”)，《意见》中指出“要建立借、用、还相统一的地方政府性债务管理机制；修明渠、堵暗道，赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制”。我们预计未来地方政府基础设施融资方式将形成以下三种主要形式：1、地方政府债券，含一般债券和专项债券；2、PPP政府与社会资本合作模式；3、有收益的项目发行企业债券、项目收益票据等。

　　从地方政府债券来看，《意见》中明确“地方政府举债采取政府债券方式，没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资”，这意味着未来地方政府债券将成为地方政府公益性项目的主要举债融资方式，发行主体为省级政府，地方政府债券类型分为一般债券和专项债券。

　　从PPP模式来看，《意见》中明确“推广使用政府与社会资本合作模式”，鼓励政府与社会资本合作模式，我们认为采取这种融资模式有利于划分政府债务和企业债务的界限，预计未来PPP将成为我国基础设施重要融资模式之一。

　　从收益型市政债券来看，《意见》中明确“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”，“投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任”，这意味着未来政府融资平台的公益性项目融资职能将被剥离，其将转型为以经营性业务为主的一般工商企业，转型后的政府融资平台有可能继续发行企业债券，同时通过PPP模式成立的特别目的公司可通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债。

　　2008年国际金融危机后，我国推出了“4万亿投资”刺激经济增长计划，由于受原来《预算法》限制地方政府直接举债和分税制导致的地方政府财权和事权不匹配，各地方政府纷纷通过成立融资平台承担为地方政府基础设施建设筹措资金的功能，但是基于政府背书和投资计划政府指令色彩浓重，融资平台债务软预算约束特征明显，融资平台发债规模大幅增长，同时融资平台对融资成本不敏感，融资成本过高，且融资平台负债过高、多头举债，导致政府债务不透明，监管不力。在地方政府性债务风险不断积聚和融资成本过高的背景下，国家多次出台政策规范地方政府的融资方式，并逐步探索以地方政府债券为主体的阳光和规范的融资机制。地方政府发债模式自2009年开始经历了“代发代还”、试点省市“自发代还”和“自发自还”三个阶段，但截至目前为止，地方政府融资平台仍是地方政府基建项目主要的融资主体。

　　为建立规范的地方政府举债融资机制，2014年8月31日通过的《预算法修正案》为地方政府自主发债提供了法律保障。2014年10月2日，国务院办公厅下发了《国务院关于加强地方政府性债务管理意见》(国发[2014]43号，以下简称“意见”)，《意见》中指出“要建立借、用、还相统一的地方政府性债务管理机制；修明渠、堵暗道，赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制；对地方政府债务实行规模控制和预算管理”。我们预计未来地方政府基础设施融资方式将主要包括：1、地方政府债券，含一般债券和专项债券；2、PPP政府与社会资本合作模式；3、有收益的项目发行企业债券、项目收益票据等。

基础设施融资方式变化(来源：中债资信)

　　地方政府债券将成为地方政府公益性项目的主要举债融资方式，发行主体为省级政府，地方政府债券类型分为一般债券和专项债券，地方政府债券的偿债资金纳入预算管理，较目前其他政府性债务而言，保障程度很高

　　从举借债务的类型来看，《意见》中明确“地方政府举债采取政府债券方式，没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资”，未来地方政府将通过发行一般债券和专项债券为基础设施建设项目融资。这意味着未来地方政府如果想举债，主要采取公开发行政府债券的方式，而不是目前主要通过搭建政府融资平台举借银行贷款、发行企业债券、BT等模式。公开发行债券的方式有利于公开披露债务相关信息，有利于对地方政府债务进行监督和管理。具体形式来看，一般债券主要为解决一般公共预算内必要建设资金，专项债券主要是为了解决有一定收益的政府性基金或专项收入必要建设资金。其实关于上述地方政府债券形式的政策在《关于2013年中央和地方预算执行情况与2014年中央和地方预算草案的报告》中已经有过明确表述，“对地方政府性债务实行分类管理和限额控制，对没有收益的公益性事业发展举借的一般债务，由地方政府发行一般债券融资，主要以公共财政收入和举借新债偿还；对有一定收益的公益性事业发展举借的专项债务，主要由地方政府通过发行市政债券等专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”。

　　《意见》明确了地方政府只能通过发行债券融资，意味着未来地方政府将不允许通过BT、信托和融资租赁等非标产品进行融资。从非标产品形成的地方政府债务来看，根据审计署2014年1月份发布的《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月底，政府负有偿还责任的债务中，BT、信托和融资租赁形成的债务规模为2.05万亿元，占政府负有偿还责任债务的18.82%。

　　从债券举借主体来看，《意见》中明确“经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以适度举借债务，市县级政府确需举借债务的由省、自治区、直辖市政府代为举借”，这是对《预算法修正案》中规定“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”进一步明确，这意味着未来地方政府发债的主体不会下放到市县政府，这也是中央政府便于管理地方政府债务，防止下放过多举债主体，产生难以控制地方政府债务风险；同时也意味着未来地方政府债券发行主体数量为大陆31个省级政府。此外《意见》中明确“政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借”，这意味着未来地方政府债务举借主体包括地方政府，还包括所属部门，比如教育局、卫生局、土储中心等形成教育、医疗和土地开发等业务形成的债务，这也符合现实情况。根据审计署2013年全国政府性债务审计结果，截至2013年6月末，政府负有偿还责任债务中政府及其机构债务余额为30,918.13亿元，经费补助事业单位为17,761.87亿元。

　　从发行利率来看，长期以来，地方政府通过融资平台公司以企业信用举借政府性债务，融资成本大多在7%以上，远远高于地方政府自身的信用价值，实际上是“贱卖”政府信用。从目前试点“自发自还”政府债券发行利率来看，5年期发行利率介于3.75%~4.06%之间，7年期介于3.88%~4.22%间，10年期介于3.93%~4.33%，远低于城投债(目前平均发行利率7~8%)和非标产品的融资成本(8~12%)。未来随着地方政府债券市场逐步完善，地方政府发债规模逐步增大，低成本的地方政府债券将与实际的政府信用价值相吻合。

　　从偿债资金来源看，《意见》中规定“要把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理。地方政府要将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理，将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理。地方政府各部门、各单位要将债务收支纳入部门和单位预算管理。或有债务确需地方政府或其部门、单位依法承担偿债责任的，偿债资金要纳入相应预算管理”。未来地方政府将按举借债务类型的不同纳入相应的预算管理，偿债资金较为明确，与目前其他政府性债务(城投债券、BT、银行贷款、信托等)相比，地方政府债券的偿债保障程度很高。

　　鼓励PPP政府与社会资本合作模式，有利于划分政府债务和企业债务的界限，预计未来PPP将成为基础设施重要融资模式之一

　　《意见》中明确“推广使用政府与社会资本合作模式。鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目”，这也与财政部一直以来大力支持发展PPP的政策一脉相承。2014年5月，财政部成立政府和社会资本合作(ppp)工作领导小组，9月24日发文《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》(财金〔2014〕76号)(以下简称“通知”)，要求推广运用政府和社会资本合作模式(PPP)，在全国范围内开展项目示范。财政部部长楼继伟此前在二十国集团(G20)财长和央行[微博]会议上透露，目前财政部已面向社会推出了80个PPP项目。

　　从PPP适用范围来看，《通知》中明确“重点关注城市基础设施及公共服务领域，如城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、医疗和养老服务设施等，优先选择收费定价机制透明、有稳定现金流的项目”。

　　从选择项目合作伙伴来看，《通知》中明确“地方各级财政部门要依托政府采购信息平台，加强政府和社会资本合作项目政府采购环节的规范与监督管理”。财政部将围绕实现“物有所值”价值目标，探索创新适合政府和社会资本合作项目采购的政府采购方式。地方各级财政部门要会同行业主管部门，按照《政府采购法》及有关规定，依法选择项目合作伙伴。要综合评估项目合作伙伴的专业资质、技术能力、管理经验和财务实力等因素，择优选择诚实守信、安全可靠的合作伙伴，并按照平等协商原则明确政府和项目公司间的权利与义务。可邀请有意愿的金融机构及早进入项目磋商进程。

　　从项目财政补贴管理来看，《通知》中明确“对项目收入不能覆盖成本和收益，但社会效益较好的政府和社会资本合作项目，地方各级财政部门可给予适当补贴”。财政补贴要以项目运营绩效评价结果为依据，综合考虑产品或服务价格、建造成本、运营费用、实际收益率、财政中长期承受能力等因素合理确定。地方各级财政部门要从“补建设”向“补运营”逐步转变，探索建立动态补贴机制，将财政补贴等支出分类纳入同级政府预算，并在中长期财政规划中予以统筹考虑。

　　整体上，我们认为，采取PPP模式有利于划分政府债务与企业债务之间的界限，解决目前政府融资平台债务与政府债务之间界限模糊的问题；采取PPP模式成立的项目公司，其债务明确为企业债务，偿债资金来源为项目运营收益或者政府补贴。同时未来财政部希望通过PPP模式来逐步替代目前部分政府融资平台公益性项目的融资，PPP将成为未来地方政府基础设施建设融资的一种重要途径。

　　未来将剥离融资平台政府融资职能，转型后的政府融资平台有可能继续发行企业债券，同时鼓励特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债

　　从融资平台债务规模来看，根据审计署2014年1月份发布的《全国政府性债务审计结果》，截至2013年6月底，政府负有偿还责任的债务中，融资平台举借的债务为4.08万亿元，占政府负有偿还责任债务的37.47%，是政府性债务最主要举债主体。从融资平台发债规模来看，根据中债资信统计数据，2010~2013年地方政府融资平台发债规模分别为2,765亿元、3,264.10亿元、8,246.10亿元和8,286.26亿元，融资平台仍是地方政府基建项目最主要的融资主体，但是基于政府背书和投资计划政府指令色彩浓重，融资平台债务软预算约束特征明显，融资成本过高，负债过高、多头举债，导致政府债务不透明，监管不力，地方政府债务风险加剧。

　　《意见》中明确“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”，这意味着政府融资平台未来将加速转型，具体内容详见《关于加强地方政府性债务管理的意见点评之一—城投公司加速质变》特别评论相关内容。考虑到目前中央政府和地方政府的博弈、以及现实情况来看，政府融资平台还会保留，但肯定是逐步转型，转型后的政府融资平台将成为一般工商业企业，仍可继续发行企业债券等进行融资，主要依靠自身收益来偿还债务。关于政府融资平台未来怎样融资在此次《意见》中并没有明确表述，我们认为主要是考虑到政府融资平台与政府之间的关系过于密切，不利于区分和隔离政府债务与企业债务。

　　《意见》中明确“投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任”，鼓励特别目的公司发行债券、举借银行贷款等，也表明中央政府希望通过特别项目公司来代替政府融资平台进行基础设施建设融资。