中债资信 霍志辉 赵旭东

　　观点简述：

　　近年来国家出台了一系列的规范地方政府性债务的政策，从2010年国发19号文开始，城投公司开始了缓慢的转型之路，逐步减少公益性项目融资职能，增加自身造血功能，不断发生着量变。2014年10月2日《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称“意见”)对外公布，明确建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，剥离融资平台政府融资职能，建立规范地方政府融资机制，存量债务也将分门别类管理和偿还，一系列政策加速了城投公司由量变向质变的过程。

　　城投公司亟需转型。城投公司转型迫在眉睫，将获得地方政府大量经营性资产的注入，经营业务的盈利能力将得到加强，其经营管理能力和理念也需进行市场化转型，传统意义上以公益性项目投融资为主业的城投公司也将逐步退出历史舞台，逐步转型为经营城市资产的一般工商企业。

　　存量城投债券信用风险将重塑、分化加大。部分城投债券如若审定为政府应当偿还的债务，被归类为一般债务和专项债务，纳入政府预算内，则将明确获得政府信用支撑，存在信用等级上升的预期。而未能纳入政府预算管理的城投债券或被归纳为一般企业类城投债券，则需要关注城投公司获得政府资产注入情况、盈利能力、现金流获取能力等，这部分债务将脱离政府信用兜底，其信用风险将会重新评估。

　　城投债券的供给量或将缩减，新发债券评级将重新审视。我们认为传统意义上的城投债券将会被一般政府债券、专项债券和一般公司债三种发债途径所替代，传统城投债券供给量将逐步缩减。城投企业能获得较高的信用等级，主要依赖于政府信用背书。但随着城投公司业务转型，未来获得政府特殊性支持因素降低，因此城投公司偿债能力的评价思路将发生重大改变，未来其信用评价趋同一般工商企业，部分新发债券信用等级存在下移的可能性，信用等级分布也将更加分散。

　　2014年10月2日《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称“意见”)对外公布，中央政府全面明确了建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，明确政府债务的融资主体仅为政府及其部门，不得通过企事业单位等举措，剥离融资平台政府融资职能，切实做到谁借谁还，城投公司命运再次推送到风口浪尖。本文梳理和分析了“意见”有关对城投公司转型及城投债券未来发展产生较大影响的内容。

　　此次“意见”将对城投公司转型、存量城投债券的信用风险和未来城投债券发行规模、信用评级和偿债能力均会产生深远影响，主要表现为以下几点：

　　一、城投公司转型将由量变加速质变

　　2010年国务院19号文以来，国家及相关部门均出台相关政策清理和规范地方政府融资平台或城投公司的政策，城投公司开始了漫长的转型之路，虽然基于融资平台庞大的存量债务、其他融资渠道不足和其他配套措施不健全，仍承担着政府的公益性项目融资职能，但是逐步增加经营性业务，增强其自身的造血功能。根据中债资信统计数据，2011-2013年样本城投企业主营业务收入由1,712.22亿元增加到2,295.47亿元。

　　此次“意见”中“明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担”，“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”，再次明确要求剥离融资平台政府融资职能，完善配套制度，同时指公益性项目融资的发展方向和存量债务的处理途径，未来地方政府严格执行该意见，城投公司的转型将由量变转向质变，即剥离传统的公益性项目投融资职能，转向以经营性业务为主，其偿债资金来源主要依靠自身经营，而非政府信用。因此，我们延续之前的判断：从业务角度来看，未来城投公司将获得地方政府注入更多市场化的城市经营性资产和项目，比如燃气、水务、公交等传统市政公用类资产，以及封闭运营的棚改项目、停车场、广告权、加油站、收费的文化体育资产、房屋等商业设施，或采取“特许经营权”、“政府购买”、“拨付改租赁”等更加市场化的支持方式将没有收益性的公益性事业改造为能获取稳定经营性现金流的项目，城投企业继续运营上述项目。从融资来看，考虑到地方政府发债额度实行限额管理，难以完全满足地方政府项目融资需求，未来城投公司仍将继续存在，通过发行项目收益类债券等方式进行融资。从经营管理来看，随着业务市场化的转型，城投公司经营理念和管理水平也应向市场化方向转变，改变以前以代政府融资规模大小为主的经营理念，管理和战略的实施将围绕增加自身盈利能力为目标。从与政府和偿债来源关系来看，转型后的城投公司与政府的关系和业务往来将更加明确和规范，其偿债责任更加清晰即“对项目自身运营收入能够按时还本付息的债务，应继续通过项目收入偿还。对项目自身运营收入不足以还本付息的债务，可以通过依法注入优质资产、加强经营管理、加大改革力度等措施，提高项目盈利能力，增强偿债能力”，意味着依靠政府信用的城投公司将逐步退出历史舞台，尽管这一过程很艰难，但大势所趋。

　　二、以公益性项目融资为主的城投债发行规模将大幅下降，有收益的市政债券将继续保留。“意见”中“地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”，意味着地方政府举债将以政府发行一般债券和专项债券解决，而不允许通过政府融资平台或城投公司发行企业债券，将对现有的城投债券未来发行规模形成一定替代作用，同时允许地方政府债券置换企事业单位的存量政府债务，对城投债券存量和滚动发行也将产生替换作用，因此我们预计城投债券近期发行规模会下降，特别是纯公益性项目的城投债券供给将大幅减少。

　　有收益项目公司在签订特许经营权、合理定价、财政补贴等规范的协议并约定项目收益规则后，仍可以社会投资者或与政府设立的特别目的公司为发行主体继续发行企业债券获得融资资金，但规模也会受到地方政府专项债券的分流影响。总体看，传统意义上的以公益性项目融资为主的城投债券将会被一般政府债券、专项债券和有收益的市政债券(包括项目收益债、资产证券化等)三种发债途径所替代，如下图所示。

　　传统意义上的以公益性项目融资为主的城投债券将会被一般政府债券、专项债券和有收益的市政债券(包括项目收益债、资产证券化等)三种发债途径所替代

　　三、存量城投债券信用将重塑、分化加大。市场上对城投债券的界定没有统一明确的标准，存量城投债券规模统计口径也各有差异，市场基本上是依据发行主体是否是城投类企业而确定，并没有全部细化到项目上，则会出现部分经营性项目披着政府类项目的外套获得城投债券资金。“意见”指出在2013年审计署审计政府债务的基础上，对地方政府性债务存量进行甄别(具体标准和方式未披露)。由于2013年审计署对政府负有偿还责任的债务认定规模与市场上各种口径的城投债券规模相差很大，根据中债资信统计，2013年末城投债券存量债券规模为22,314亿元，而审计署认定的2013年6月底负有偿还责任的企业债券为11,658.67亿元，因此必然有一半的城投债券将不被认定为政府应当偿还的债务。未来城投债券将进行明确区分，部分城投债券如若审定为政府应当偿还的债务，则会被归类为一般债务和专项债务中而纳入政府预算管理，这类城投债券将明确获得政府信用支撑，逐步向准地方政府债券看齐，信用风险降低。而未能纳入政府预算管理的城投债券将被归纳为一般企业类债券，根据“意见”政企债务分清责任的原则，这类城投债券实际偿还将由企业自身经营来承担，政府只承担项目约定收益部分支出，剥离政府信用兜底支撑作用，其信用风险将会重新评估。但是“意见”支持政府对城投企业进行优质资产注入，落实偿债来源，实质上这类城投债券的风险较以前有所降低，但是此类城投债券的信用风险要高于纳入政府财政预算的城投债券，同时为了应对这类城投债券风险逆转带来了负面冲击影响，“意见”仍留有政府对这类或有债务进行担保和救助的口子，即“或有债务确需地方政府或其部门、单位依法承担偿债责任的，偿债资金要纳入相应预算管理”，“对确需地方政府履行担保或救助责任的债务，地方政府要切实依法履行协议约定”。因此，这类城投债券的信用风险前后变化存在较大的不确定性。

　　四、未来城投公司评级思路和信用等级将重新梳理。城投企业政府性债务较多，经营性资产较少和现金流较少，自身偿债指标表现很差，其之所以能获得较高的信用等级，主要依赖于政府信用背书。在现有城投企业信用评级中，会专门辟出一览分析城投企业所处地区地方政府的信用实力。因此，目前市场上城投债券的级别分布与政府级别体现出高度的一致性，即政府信用实力较强的地区下属城投企业往往可获得较高的信用等级，且城投债券分化(离散)程度较低。但如上所述，未来城投公司转型趋势，其债务将降低或丧失政府财政担保或救助，因此城投公司未来偿债能力的评价思路和级别得出逻辑将发生重大改变，未来其信用评价将主要决定自身经营性业务产生的现金流对债务的保障程度。对于未来经营模式稳定、与政府约定的收益机制合理的城投企业，且所处行业周期性较弱，其未来现金流将基本稳定，有望获得较高的信用等级。对于经营性业务波动性较大(如对土地和房地产依赖性较高的企业)或自身现金流较小的城投类企业(如经营性资产规模较少的企业)，风险暴露较为突出。

　　对于新发债券，未来城投公司将发行一般企业债券、项目收益债、资产证券化等债券品种，这些债券信用风险主要考虑自身收益，不考虑政府信用隐性担保，城投公司未来新发债券信用等级存在下移的可能性。

　　总体来看，此次“意见”为未来政府融资指明了方向，相关配套制度也在相继建立和完善中，将对城投公司转型、存量城投债券的信用风险和未来城投债券发行规模、信用评级和偿债能力均会产生深远影响。但是我们也注意到，“意见”仍存在一些影响城投企业及其融资未来发展的未明确事项：第一，没有收益的公益性事业和有一定收益的公益性事业定义未明确，未来城投发债可能存在打擦边球现象，将没有收益的公益性事业通过包装变成有收益的公益性项目，继续由城投企业发债；第二，“意见”未能明确哪些城投债券会被甄别为地方政府应偿还债务，并未说明甄别分类出的城投债券是否向社会公告，如果不公告仍将导致投资者分不清存量城投债券哪些是地方政府债务，而且这个工作量很大，过程不透明，主要取决于城投公司和政府的谈判能力；第三，“意见”中政府性债务分为一般债务、专项债务和或有债务，并指出或有债务确需政府偿还的资金也纳入预算管理，其中并未明确或有债务认定标准，政府或有债务是否会披露，这可能会导致部分城投债券仍会罩上政府信用背书的迷雾；因此“意见”实施仍需相关政府部门(国家发改委、人民银行[微博]、银监会等)出台一系列实施细则来进一步细化执行层面制度。