中债资信评估公司评级总监钟用为新浪财经“百位投资人展望2014”撰文，展望2014年全球宏观经济市场走势。他认为，2014年全球经济复苏趋势明显，我国宏观经济的外部环境有所改善。国内经济或将小幅放缓，上半年下行压力可能较大，而通胀压力相对有限。

　　作者：中债资信评估有限责任公司评级总监 钟用

第一部分国际经济形势分析

　　展望2014年，在全球经济增长复苏确定性增加的背景下，美国经济增长将有所提速，欧洲将走出衰退，实现温和增长，而日本的经济增长则很可能在今年的基础上有所放缓，具体情况将取决于安倍政府刺激政策的后续效果。总体而言，2014年全球经济复苏趋势明显，我国宏观经济的外部环境有所改善。

　　一、美国经济复苏速度提升，长期经济增长比较乐观

　　2013年美国消费与房地产市场继续回暖，企业投资活动活跃度提高，失业率下降至11月份的7%，预计2013年经济增长约1.6%。我们认为，随着美国家庭和金融企业去杠杆的逐步完成、消费和房地产的复苏以及失业率的下降，美国经济2014年的增速将有所提高，长期经济增长前景也比较乐观。

　　图1 美国政府加杠杆与家庭去杠杆

　　图2 美国GDP增长分项指标

　　图3 美国消费与房地产持续复苏

　　图4 美国PMI与就业情况向好

　　房地产市场持续复苏，私人消费温和增长。房地产方面，2013年美国房地产市场延续2012年的复苏势头，私人新建住宅许可创下新高；消费方面，截至2013年第三季度，美国私人消费维持了13个季度的增长，支撑了美国经济的复苏。随着美国家庭资产负债表的修复和就业市场的改善，2014年房地产市场和私人消费将维持复苏势头。

　　私人投资增长较快。尽管2013年美国的私人投资较2012年仍有所放缓，但依然维持在较高的增长水平。展望2014年，随着内外部需求的回暖和投资者信心的恢复，美国企业投资增速很可能有所提速。

　　经济景气趋势向好，就业市场改善。2013下半年以来，美国制造业PMI大幅上行，制造业复苏明显。相应地，美国失业率降至11月份的7%，进一步接近美联储6.5%的政策目标。尽管劳动力参与率下降也是美国失业率下降的一个因素，但我们认为，总体而言，美国的实际失业率正随着经济复苏而逐步下降。

　　美联储退出QE，政府面临去杠杆任务。美联储现已明确退出QE，这一方面是对经济复苏的肯定，但也会对经济需求产生一定抑制；与此同时，联邦政府在帮助美国家庭和金融企业去杠杆过程中积累了大量的债务，未来将面临长期的去杠杆任务，从而对美国长期经济增长产生一定负面影响。

　　二、欧元区止跌回升恢复增长，步入漫长整合期

　　在经历了长达4个季度的衰退后，欧元区在2013年第三季度止跌回升，恢复增长，预计2013年经济增长-0.4%。在欧洲金融系统性风险已经基本消除、全球经济环境改善的情况下，2014年欧洲经济增速有望恢复至1%的水平。

　　图5 欧元区各国GDP增长触底回升

　　图6 欧元区财政赤字与政府债务

　　图7 欧元区各国PMI指数

　　图8 欧元区各国失业率分化严重(%)

　　欧债危机所带来的系统性风险基本已经扫除。欧债危机爆发以来，随着EFSF、EFSM以及之后的ESM的建立及救助措施的实施，欧债危机所带来的系统性风险已经大大减少。

　　政府债务和财政赤字仍将制约欧元区国家的财政政策空间。从整体看，欧元区的马斯特里赫特债务占GDP比例接近95%，而边缘国家的政府债务占GDP比例则远远高于这一数字。短期内除德国以外，欧元区各国基本都面临着紧缩财政支出、减少财政赤字的任务，经济增长将因此受到影响。

　　失业率长期高企不下将损害各国经济竞争力。截至2013年10月，欧元区的失业率高达12.1%，部分国家如西班牙、希腊的失业率甚至高于25%。未来失业率问题将是困扰欧洲的一个问题，其影响可能远远比欧洲的债务危机更为深远。

　　欧洲央行很可能出台新的刺激政策维持经济增长。在边缘国家债务负担过重、亟须实现财政平衡的情况下，各国的财政政策空间所剩无几。在这种情况下，欧洲央行可能会被赋予挽救欧洲经济的使命。我们认为，在2014年，不排除欧洲央行推出QE计划、修改版LTRO或者负利率的可能性。

　　三、日本通胀仍将上行，经济增长料将放缓

　　2013年日本经济温和复苏，预计全年经济增长2%，安倍经济学效果初显：需求面，出口持续增长，私人消费、公共投资、住房投资稳中有升；供给面，制造业温和扩张，服务业和建筑业逐步走强；前三季度经济增速持续攀升，第三季度实际GDP同比增长为2.4%，失业率低位企稳，消费者信心指数明显上行。展望明年，虽然货币宽松、经济刺激等支持经济复苏的条件仍将维持，但受消费税上调和财政刺激力度趋弱影响，经济增长将有所放缓，预计全年经济增长1.2%。

　　图9 日本国内需求逐步回升

　　图10 日本利率和汇率趋弱

　　图11 日本通货膨胀率上行

　　图12日本进出口增长提速

　　通胀率有望小幅上涨。2013年在宽松货币政策支持下，日本股指上涨逾30%，销售价格扩散指数持续上涨，通胀预期整体上行。由于日本央行将“通货膨胀达到2%”作为其宽松货币政策目标，2014年日本的货币政策仍将维持宽松，结合消费税上调影响，整体将推动日本国内通货膨胀上行。

　　经济增速有所放缓。第一，宽松货币政策和积极的财政政策的边际效应趋弱，贸易赤字现状仍将维持，公共投资稳中趋降。第二，受消费税上调和社保相关支出增加影响，私人消费增长或将大幅下调。

　　债务风险值得关注。2013年，预计日本财政赤字和公共债务比率将分别达到10%和230%，债务规模居世界之首。2014年，通货膨胀上行导致的实际利率下降可能诱发居民和企业大规模抛售国债并购买风险资产，但鉴于较高的政府债务存量和日本央行快速扩张的资产负债表，日本央行对国债的吸收能力非常有限，金融市场可能出现剧烈波动。

第二部分 国内经济运行情况分析

　　今年上半年，终端需求的恢复较为疲弱，工业生产持续放缓，工业增加值同比增速由去年12月的10.3%下滑至今年6月的8.9%，经济增速也持续下滑，由去年四季度的7.9%下滑至今年二季度的7.4%。不过今年三季度在“底线思维”的作用下，终端需求有所恢复，企业库存小幅反弹并拉动工业产出增长，8至10月份工业增加值同比增速均保持在10%以上，经济短期似已企稳。与此同时，在今年需求总体偏弱的背景下，物价水平也基本保持在低位，CPI在大多数月份均处于3%以下，只是在9、10和11月份略有突破。

　　一、明年出口或小幅上行

　　今年全年出口增速为7.9%，结合去年全年7.92%的增速水平，两年间出口增速较为平稳。从月度数据来看，今年1-4月份为全年高点，之后5-6月份出现明显下滑，随后又有所回升。

　　图13 贸易顺差总额(亿美元)及其进出口增速(%)

　　我们预计明年出口增速将小幅上行。根据前面国际经济形势分析，外围经济与今年相比总体向好，这有助于我国出口的恢复，加上今年较低的基期因素，预计出口增速将出现小幅上升，可能达到10%以上。需要指出的是，美联储正式缩减QE的行动可能使国际资本从新兴市场国家流出，导致新兴经济体需求下滑，或对明年上半年出口产生一定负面影响，加上基期因素，明年一季度可能成为全年出口增速的低点。

　　二、明年名义消费增速略超今年

　　受“三公”消费政策、宏观经济增速下滑影响，今年1-11月消费累计名义同比增速由去年的14.3%降至13%，剔除通胀后，1-11月消费累计实际同比增速由去年的12.1%降至11.3%[1]。从月度名义消费增速来看，呈现前低后高格局，而扣除通胀后的实际消费增速则呈下降趋势。

　　图14 2013年1-10月社会消费品零售总额名义增速和实际增速(%)

　　我们预计明年实际消费增速或与今年持平，考虑通胀后名义消费增速或达13.5%。一方面，GDP增速与社会消费品零售增速基本一致，我们预计2014年经济增速进一步放缓，居民收入的下降或将对社会消费品零售产生负面影响。另一方面，2013年消费增速的基数较低，部分娱乐、餐饮等行业经营模式转变，预计这些行业对整体消费的贡献将较2013年增加。这两方面作用或使实际消费增速与今年持平；同时考虑到三中全会提及的“单独二胎”放开、扩大养老和医疗保险覆盖范围、农村土地改革等一系列措施对消费的中长期拉动作用，我们预计增速为13.5%。

　　图15 2000-2012年GDP与社零增速(%)

　　图16 社零分项增速(%)

　　三、明年投资增速有望保持弱势平稳

　　今年1-11月我国固定资产投资完成额39.1万亿元，累计同比增长19.9%，较上年末回落0.7个百分点。从三大投资方向来看，年内房地产和基建投资同比增速微幅回落，而制造业投资同比增速有所回升。结合流动性中性偏紧判断及经济“调结构、稳增长”基调延续背景，明年固定资产投资完成额整体增速或将保持弱势稳定，预计增速为18%。

　　图17 固定资产投资累计增速(%)

　　图18 主要行业投资累计增速(%)

　　1、明年房地产投资增速或面临一定放缓压力

　　受商品房销售增长影响，今年房地产投资态势较好，截止2013年10月，房地产固定资产投资完成额累计同比增速为20.50%。从房地产开发投资完成额来看，前11月累计同比增速为19.5%，高于上年末16.2%的水平。

　　图19 房地产开发投资完成额同比增速(%)

　　图20 商品房销售面积同比增速(%)

　　但11月份以来房产销售增速已有一定放缓趋势，若房地产销售继续放缓，房产开发资金来源项中的自筹资金、其他资金和各项应付款增速也将受限；另外，基于此后我们对明年流动性紧平衡的判断，特别是近期可能发布的“九号文”将进一步加强银行同业的监管，预计房企的融资将会受到一定影响，明年房企投资可用资金增长空间有限。

　　图21 房地产开发资金来源当月同比增速(%)

　　此外，一些政策因素会影响到明年房地产投资。一是今年房价的持续上涨(如图所示)增加了政策调控预期。为控制房价，由一线城市发起的提高首付比例、限制预售证等举措正陆续扩展至二线城市，这或对明年房地产投资产生一定影响。二是三中全会突出强调要推进房地产税立法，这或将影响房地产企业投资预期。

　　图22 百城住宅价格指数增速(%)

　　图23 70个城市新建住宅价格指数当月同比(%)

　　总体上，我们预期明年房地产投资或面临一定放缓压力。一方面，受商品房销售放缓和流动性中性偏紧影响，明年房地产业可投资金增速有限；另一方面，差别化房价调控和房产税推进预期或强化，可能对房产投资冲动产生一定的抑制。

　　2、明年基础设施建设投资增速料小幅下降

　　今年1-11月基建投资累计同比增速为23.23%，其中，电力、热力、燃气和水的生产行业累计同比增速与上年基本持平，交通运输和水利环境等项累计同比增速较去年有较大增长，这是支撑今年基建投资增速相较去年上行的主要力量。

　　图24 基础设施建设投资增速(%)

　　图25 基建分项投资累计同比增速(%)

　　在铁路建设及固定资产投资计划目标下，明年基建投资仍然会发挥一定的稳增长作用，这决定了基建投资不会出现大的回落，但受政策取向、政府债务压力以及融资受限的影响，明年基建投资增速料小幅下降。

　　3、制造业投资增速明年或保持在低位

　　1-11月制造业固定资产投资完成额为13.4万亿，累计同比增长18.6%，较去年末下滑3.43个百分点。不过，从分项来看，在化学纤维、橡胶塑料制造、黑色金属、有色金属、计算机通信设备、运输设备制造等行业增速上行带动下，制造业整体累计同比增速年内出现一定上升趋势。

　　图26 制造业固定资产投资累计同比增速(%)

　　图27 制造业分行业投资累计同比增速(%)

　　图28 中国制造业产能利用率(%)

　　虽然今年制造业投资增速出现了上行趋势，但从上升行业细项来看，除了新兴装备制造业增长势头较好外，其他较大比例是面临产能过剩压力的重工业，制造业投资增速的持续上行恐难以为继。此外明年各项改革措施的陆续推进也增加了制造业运行的不确定性。我们预期明年制造业投资增速将维持在低位，影响判断的主要是去产能力度和改革进度。

　　四、预计明年通胀水平总体温和

　　今年全年CPI同比上升2.63%，略低于2012年2.65%的水平。其中，今年全年CPI上涨中的翘尾因素为0.99%，较去年下降0.18%；新涨价因素为1.64%，较去年上升0.16%。

　　图29 CPI走势(%)

　　据我们测算，明年CPI涨幅或将较为温和，预计略高于今年水平。首先，翘尾因素的上升或将推高2014年CPI，2013年的翘尾因素为0.99%，我们测算的2014年的翘尾因素为0.93%，如下图所示，翘尾因素和CPI同比增速呈正相关关系，据此计算的2014年CPI同比增速将高于今年的2.63%水平。其次，食品价格方面，从对CPI影响较大的猪肉价格来看，当前生猪存栏和能繁母猪存栏处于较高水平，预计2014年猪肉价格涨幅有限。再次，非食品价格方面，人口结构的变化将拉动服务价格刚性上涨，十八届三中全会提及的资源价格改革将使水、燃料等公共服务价格上调，这些都将推高非食品价格的上涨。总体来看，2014年全年CPI同比增速预计略高于今年水平(预计2.63%)，约为3.1%，仍处于政府可控范围内。

　　图30 2002-2013年CPI翘尾因素和同比散点图

　　图31 生猪存栏和能繁母猪存栏量(万头)

　　五、明年流动性较大概率维持中性偏紧

　　今年银行间资金面略显紧张，当前利率中枢处于较高水平，在央行优化流动性结构意图明显的背景下，预计该种状况还将持续一段时期。今年央行平衡运用逆回购、央票续作和常备借贷便利等政策工具，引导银行间利率提升倒逼金融机构去杠杆，化解资金期限错配风险；2013年5月外管局发布20号文，严查虚假贸易，抑制跨境资金过快流动。这些举措推升了银行间拆借利率、回购利率。当前，央行公开市场操作维持紧平衡意图仍然明显。同时，自6月“钱荒”以来，金融机构对流动性预期普遍变得谨慎，超储率下降乏力，甚至出现了一定程度的惜贷。考虑到这些因素，我们预计银行间利率仍将在一段时期内处于较高水平。

　　图32 银行间拆借和回购利率中枢处于较高水平

　　在外汇占款趋势性回落、表外监管陆续推进、货币政策中性以及企业利息支付不断上升的背景下，预计2014年实体经济流动性总体将处于中性偏紧状态。当前我国人民币汇率已出现双向波动，外汇占款增速趋势性回落，而伴随着明年QE大概率退出，外汇占款流入预计将低于今年水平。随着央行、银监会和发改委的规管陆续推进，表外融资增速放缓，银行同业资产也开始出现收缩，从调整经济结构、加强表外业务监管的角度出发，预计货币政策主基调仍将保持稳健中性，而随着地方政府债务压力增大，中央对地方融资平台的管理可能进一步收紧，同时国企改革和房地产调控有序推进，预计社融规模不会出现放量增长。此外还需要注意的是，近年来，企业支付利息负担不断加大，综合利率因素，预计2014年企业利息支付将进一步上升，由于企业盈利能力并没有出现相应提高，内生性现金流入有限，这将加大实体层面流动性的压力。

　　图33 前10月信贷增长较多，非标融资额下降

　　图34 银行同业资产开始收缩

　　图35 外汇占款同比增速趋势性下降

　　图36 扣除企业利息支付，实体融资额在减少

　　综上所述，我们预计2014年流动性整体将处于中性状态，银行间市场和实体经济或会间歇性体会到一定的从紧压力。

　　六、预计明年货币保持中性、财政政策略显积极

　　十八届三中全会为我国定下了未来数年改革和发展的总基调，意义重大。会议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其旨在通过经济体制改革带动全面深化改革，而经济体制改革的核心则在于处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用。自09年以来，在政策引导下，基于货币信用支持的平台、国企(特别是部分重资产企业)、房地产三大类机构成为决定经济周期主要力量，这三大机构特别是前两大机构与政府关联紧密且有政府信用背书，存在非经济性融投资冲动，成为扭曲经济结构，累积金融风险的重要来源。而按照三中全会的精神，政府对于经济的直接干预应当逐步淡化，因此决策层很可能倾向于抑制这三大机构特别是平台、国企这两类机构的非经济性融投资冲动，这必然对短期总需求产生负面影响。

　　对于明年的货币政策，我们预计将与三中全会精神相一致，即大概率延续目前的思路，即在保证总需求不出现明显下行压力、不触发金融风险暴露的前提下，更多考虑经济结构调整、防范金融风险积累和防范通货膨胀。对于财政政策而言，预计也将与三中全会精神相一致，在增加透明度和预算支出约束、减少对经济的直接干预、做政府该做的事的基调下，降低建设性财政支出，并加强环保、社保等民生支出，整体政策倾向预计将略显积极。

　　七、结语

　　明年经济或将小幅放缓，上半年下行压力可能较大，而通胀压力相对有限。综合国内和国外两方面的分析，明年总需求很可能较今年略弱，特别是上半年终端需求可能出现放缓压力，受此影响库存周期可能再次向下，经济下行压力可能较为明显，预计明年经济总体增速在7.3%左右，结合基期因素同比增速或呈现前高后低态势；由于总需求总体偏弱，明年通货膨胀压力可能有限，考虑到今年基数较低，明年CPI或略高于今年水平，预计在3.1%左右，并预计也将呈现前高后低的局面。