于舰

　　当中国债券市场在过去几年风风火火拥抱了大发展的春天后，2013年却在未有任何预料的情况下，迎来了它的多事之秋。

　　首先是上半年债市打黑风暴的突然来袭，然后在这一年的下半年又迎来暴跌行情，目前在有些人看来，跌势还未到最后时刻。去年此时日子过得还非常舒服的债券基金经理们，一年之后却处于煎熬之中。一位货币型投资人士在接受《第一财经日报》记者采访时说，扛到最后，还是现在出逃，无论做出哪个选择，可能都要面对“割肉”的痛苦。

　　眼下的颓势，意味着债券市场的春天太过短暂，还是青春期过后要走向成熟的必然调整？

　　暴跌探因

　　对于今年债券市场的下跌，有多年债市运作经验的南京银行副行长束行农日前撰文称，主要是流动性压力下市场心理恐慌所致。他说，造成此轮债券市场暴跌主要包括以下几个方面：4月份开始掀起的监管风暴导致市场信心缺乏；三季度经济弱势复苏的基本面让债市承压；央行7月在公开市场“锁长放短”的操作思路与三季度债券集中供给加剧了市场的调整。

　　而资金基本面偏紧造成债券市场下跌在业内基本达成一致。今年4月，从银行间债券市场监管加强开始，到6月底爆发史无前例的银行间流动性风险，可以看到，在这些事件发生的背后，经济形势没有发生太大的变化，通胀水平也没有超过市场预期。

　　“我认为核心的问题还是央行所持的中性偏紧的货币政策态度对市场操作的影响非常大。在利率市场化的背景下，利率因素近期发挥越来越重要的作用，利率价格在各个市场上变动幅度非常大，这在一定程度上改变了机构对不同债券的配置需求，比如利率债等低息产品就没什么吸引力了，前段时间遭遇抛售的情况非常普遍，以致一些产品的收益率几乎创下历年新高。”一家公募债券的投资总监对记者表示。他同时强调，利率市场化在推高资金价格的同时，改变了包括银行、保险公司等一些机构对债券品种的配置选择，低利率产品不足以覆盖其成本。

　　束行农也表示，债券市场下跌可能的解释就是，“利率市场化的推进会带动银行资金成本的上行，成本的上升反过来又推动资产收益率的上行，要求债券投资回报率的提高”。

　　在记者采访中，一些债券市场人士对利率市场化影响债市的观点表示认同。今年利率市场化改革步伐加快，目前最后一道关口就是存款利率上限的管理了。根据美国、日本等国家利率市场化进程的经验，均出现过债券收益率的急剧上升，美国10年国债收益率最高曾达到15%以上。但也有观点认为，中国可能不会出现美国那种国债收益率大幅攀升的极端情况，因为所处的通胀背景不同，持有此观点的人认为我国目前通胀走势温和。

　　在债市暴跌背景下，一系列的因果关系也在这个市场循环。在债券发行人发行利率节节攀升的情况下，推迟发债的行为不断增多，从而让市场恐慌情绪进一步发酵。

　　风险警示

　　利率上行；推迟发债；央行不为所动，依然没有向市场大量投放货币以缓解所谓的流动性紧张；债券投资产品遭“腰斩”，等等，债券投资人陷入了市场的寒冬。为什么要发生这一切？是市场正常的价格波动，还是这个市场需要处理更深层次的积弊？

　　“风险远未完全释放。只有当这个市场的风险都释放得差不多的时候，你才能指望又一轮行情的开启。”对于债券市场接下来的走势，深圳一家公募债券投资负责人对记者说，在风险释放的过程中，一定会带来阵痛——如出现债券违约、投资者血本无归等情况。但这是必须要走的路。他说，面对净值下跌，基金持有人如果大面积赎回，怎么办？只有变现，导致市场继续下行。即使央行现在大量释放流动性，债券市场也只能解决一时的问题，其深层次矛盾依然不能解决，其实管理层已经意识到这一点。以前，人们一直认为这个市场是无风险市场，什么人都可以去发债，什么债都敢买，这是不正常的。在这种情况下，债券市场迟早会出现风险释放的一天。

　　“还是曾经说过的那句话，必须让还不起钱的发行人出现违约，让市场出现风险警示，因为在人们心中，债券没有风险。但是那些资质不好的发行人早已危如累卵。”一家知名投资机构的债券市场人士对于市场下一步的走势依然不乐观，他认为接下来违约事件非常有可能大量发生，也必须发生，这样，市场才能把风险尽快释放，重回生机。

　　从长远来看，发展债券市场依然是中国的既定方向。三中全会提出了发展并规范债券市场，提高直接融资比重的基调。中国社会科学院副院长李扬日前就表示，《决定》中明确了要完善金融市场体系，健全多层次资本市场体系，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。