2013，注定要成为债券历史上非常重要的一年。回购资金价格可以飙升达到30%，而现券的一路狂跌更是让许多“老法师”跌破了眼镜。今年，历史经验主义失效了，单纯从经济基本面、资金面亦或是政策面的角度也无法解释收益率不断走高的现象。

　　债市收益率的不断上行，让很多分析人士预测中国会迎来“明斯基时刻”催生出的金融崩溃。据了解，明斯基的“金融不稳定假设”描述的是学者们眼中的资本主义金融体系的结构性特征：经济繁荣时期的“投机性金融”、在未偿付之前就被再融资的贷款，催生出“庞氏金融”泡沫，危机如影随形。

　　而笔者认为，虽然中国的明斯基时刻尚远，但是中国投融资市场的体制性痼疾难除确是目前债市困局的根本，主要体现在以下几方面：

　　1、非标业务抬升利率中枢，非标资产收益率和资金成本螺旋式上升走势或将持续

　　传统上，银行的资产主要包括贷款、债券和资金同业业务等，其中资金同业业务主要为了满足日常的流动性安排，占比较小。2011年以来，随着利率市场化的推进，非标债权资产迅速崛起，银行尤其是股份制银行和部分城商行的资产结构发生了重大变化，非标资产在买入返售科目和投资科目中快速增长，部分银行占比高达30%以上。主要原因有两个方面：一是非标融资主体一般通过贷款、发债等正常途径较难融资，主要是房地产和地方融资平台企业，收益率一般较高，满足了机构成本抬升后对高收益的需求；另一方面，通过其他银行提供承诺、远期回购等方式进行风险缓释，降低非标资产的风险权重，同时也可规避信贷规模限制。

　　同时，受保监会进一步放开保险机构的投资范围限制影响，保险机构加大了对非标资产的投资规模，相应削减了中长期债券的需求。因此，从资产配置的角度看，增量资金主要投资标的已由债券转向非标资产，债券的需求受到挤压。在供给未缩减反而有所扩大的情况下，供需矛盾更为突出，这也就出现了一级市场利率越发越高，二级市场联动上行的走势。

　　从负债端考虑，银行的负债来源主要是一般性存款和同业资金。同业资金一般通过两条路径实现，一是货币市场回购和拆借；二是同业存款。流动方向上，通常是大型银行到中小银行，中小银行到其他非银金融机构。但近年来，理财资金以及同业存款规模迅速增长，部分银行占比已高达40%左右。其中理财资金主要通过滚动发行来匹配长端资产，银监会“8号文”限制了理财资金对接非标资产的规模，但自营资金投资非标业务却发展迅速，其负债来源主要是同业存款，部分机构通过期限错配等方式降低负债成本，提高净利差。在货币总量一定的情况下，同业存款的增加一方面在时点上挤占了货币市场回购和拆借的规模，另一方面也加大了市场利率的波动。

　　银行资产负债结构的变化一方面使得机构对债券的预期收益率提高；另一方面由于机构参与非标资产业务主要是赚取利差，资产收益率和资金成本形成螺旋式上升的走势，市场的利率中枢缓慢抬升。

　　由于社会融资总量及M2指标难以达到预定目标，且批评长期货币超发的声音较大，所以央行中性偏紧的货币政策趋向短期内难以改变。今年以来央行根据外汇占款以及货币市场情况频繁变更公开市场操作的力度和方向，并启用SLO和SLF等工具以应对短期资金波动。但整体而言，前三季度货币政策以中性为主，10月份后受CPI上升的影响货币政策开始收紧。后期随着CPI缓慢上行以及经济运行平稳，货币政策将维持中性偏紧的趋势。

　　在此背景下，非标资产收益率和资金成本螺旋式上升的走势或将持续，因为市场机制的动力仍然存在。

　　2.房地产和地方政府类融资大肆强占融资资源

　　由于持续多年的房地产热及“四万亿”政策性形成的地方政府强烈的造城冲动，近几年来，总的企业融资需求一直非常旺盛，在严厉的调控打压下，中国企业杠杆率仍在上升，目前企业负债率达61.1%，已经超过97年金融危机前的历史高位水平。

　　作为后起之秀，地方政府类融资在企业融资增量中起到重要的作用。据我们测算，2012年底地方政府的融资总额在19.4万亿元左右，其中银行贷款9.3万亿、财政部代发地方债0.65万亿、地方融资平台发行的债券、中期票据余额1.95万亿、信托融资2.11万亿、地方政府BT项目融资6.26万亿，保守估算每年的利息开支超过一万亿元。由于滚动建设原因，如果没有制度性改变，预计未来两三年内地方融资需求仍有进一步增加的趋势。

　　凭借政府的强力竞争优势，地方政府类融资已经纷纷抢占企业债、信托、银行贷款、非标产品、券商资管等各类融资渠道。其中，企业债更是出现了全面“城投化”的迹象。2013年10月，企业债发行金额合计655.8亿元，较9月环比大增1.2倍。发行主体中，除了国家电网[微博]、基本都是各类融资平台。城投债的显著回暖，主要借助国家城镇化及鼓励企业融资进行棚户区改造的政策东风。

　　如果按照目前趋势发展，城投类融资在社会融资总量中的占比将会进一步增加，并挤占其他企业部门。

　　3.破解之道--非市场化逻辑遭遇市场化手段

　　“非标”作为近来金融创新发展的代表，主要包括银行理财、信托收益权计划、券商受托资产、基金专户资产管理等，由于适应市场需求而备受金融机构和投资者的青睐，所以在很短的时间内就有了爆炸式的发展，迅速打通了银行存款、债市、资本市场、实体经济间的资金通道。非标，恰如石缝生出来的“孙猴子”，顺天应时而生、能量巨大，从小跟监管部门玩捉迷藏，灵活异常、难以约束管制。

　　今年银监会8号文本欲制约非标，却反而被其利用、大肆扩张，对债市形成了巨大冲击。地方政府融资与非标合作，更属于强强联合，犹如孙悟空和玉皇大帝联手，天下无人能敌。地方政府进行市场化融资，具有政府信用兜底、政策及人脉资源丰富等诸多的先天优势，又以高利率的企业债券形式出现，所以有能力很快抢占市场规模。

　　在中国多年的信用产品市场发展历史中，由于维稳或其他社会影响方面的考虑，竟然几乎没有出现信用违约现象。仅有的几次信用风险事件，在相关部门的强势介入或协调下也都顺利地进行了债券重组，债券投资者几乎毫发无损。

　　目前，几类主要的非标产品由于监管或其他原因，都有或明或暗的“刚性对付”要求，等于为非标产品加了一把安全锁。推销者可以更加放心大胆去推销，投资者可以更加安心地去购买，而高收益率更是一把竞争利器。

　　在非标类资产相对安全、高收益背景下，银行要限制资产负债表扩张、又面临负债端巨大竞争压力，首选就是缩减债券资产、特别是利率产品。没有违约，就无从对信用风险进行定价，而政府兜底式保护或过度介入更是扭曲了我们这个准市场的正常运行机制。于是，国债这个“金边债券”风光难以再现，稀缺性溢价大大降低了。随着利率市场化带来的高收益竞争压力，国债也需要水涨船高、抬高利率。

　　4、债券利率飙升伤害实体经济

　　利率大幅飙升，意味着严厉的货币紧缩，将大幅度提高企业的融资成本，对实体经济带来很大的伤害。虽然中国利率市场程度不高，债券市场的规模和影响力也不算大，但它对实体经济冲击不容小觑。

　　首先会大幅增加国债的利息支出，目前国债余额约8.2万亿元，12年利息支出2734亿元。如果国债收益率维持在目前高位，预计会增加年利息支出1000亿元。而作为仅次于财政部的第二大发债主体国开行，其12年生息资产回报率5.64%，已经低于金融债的融资成本。如果暂时不考虑其资产质量由财政托底，可能带来的损失。它作为最大的地方平台融资供应方，保障房贷款和国家重点基建项目贷款无疑将受到影响。下半年，商业银行收缩个人住房贷款也是挤出效应的开始。而个人住房贷款收缩，将会明显影响房地产的销售，甚至是整个行业的景气状况。

　　目前信用债平均到期收益率处于历史高位，已经明显高于工业企业利润率。由于成本高挂，债市封杀了一般工业企业的融资之道。前有债市挤压，后有房地产和地方债务对融资资源的抢占，预计企业未来融资环境将更加困难。9月PPI为-1.3%，显示生产价格仍处在一个下降的过程，在货币资金增速下降、普遍高负债率情况下，未来企业部门偿债负担会更加严重。

　　如果利率飙升能让房地产和地方平台融资降温，应该是理想的、初衷所在，但如果未能杀敌，反而误伤无辜，就得不偿失了。而令人担忧的是，最近我们已观察到，非标类房地产、城投融资利率依然有明显下降的趋势。当然，在目前阶段，中国经济距明斯基时刻的第二或第三(庞氏骗局)阶段尚远，但是，若在如此扭曲的市场机制下长此以往，这种担忧难道还是杞人忧天么？

　　期待破解。

　　作者：周昌滨，易知(北京)投资有限责任公司首席投资官

　　(易知投资鲁万峰对本文亦有贡献)