⊙亚洲证券及金融市场协会董事总经理 尼古拉斯·罗纳德 Nicholas Ronalds(美)

　　9月6日，国债期货在中国金融期货交易所挂牌交易，市场运行平稳，投资者参与理性，也引发了国际社会的广泛关注。罗纳德先生(Nicholas Ronalds)是国际期货行业的知名专家，他在世界交易所联合会(WFE)《焦点》今年9月期杂志上撰文介绍了中国国债期货在借鉴全球经验和国际惯例的基础上又具有自身的鲜明特点，符合中国市场的实际情况，能够有效维护投资者利益。

　　倾听外部市场的声音，重视国际人士的评价，对我国国债期货的培育和发展具有重要的借鉴意义，中金所翻译了罗纳德先生的这篇文章，希望对业内外人士也能有所助益。

　　⊙亚洲证券及金融市场协会董事总经理

　　尼古拉斯·罗纳德 Nicholas Ronalds(美)

　　时隔18年后中国国债期货终于重返市场。在经历了一年多的仿真交易后，国债期货于2013年9月6日在中金所挂牌交易，首日成交量高达36,635手。交易量在之后几周回归平淡，日均成交量降至5,000手，并在此区间徘徊。与之相对，衡量投资者参与程度更可靠的指标——持仓量则呈稳步上升态势。首日持仓量为2,959手，至10月上旬已稳定在日均4,500手上下。

　　长期关注期货市场的人都知道，新品种的培育过程是“马拉松”，而非“百米冲刺”，潜在投资者需要循序渐进地学习如何运用新工具，并逐步认识到其必要性。

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　　新上市交易的中国国债期货不是对美国芝加哥期货交易所(现芝加哥商业交易所)的中长期国债期货、英国金边债券期货、德国长期债券期货、日本10年国债期货等经典品种的简单模仿。中国国债期货有不同于国际同类产品的设计特点，有显著的中国特色。对投资者和善于把握影响价格的产品设计特点的量化金融工程师而言，这既是机遇也是挑战。

　　相比其他国家的主要产品，中国国债期货的票面利率是3%，合约面值为100万元人民币，按6.25元人民币兑1美元汇率约合160,000美元，大于一般国际水平，准入门槛较高。期限相近的美国、英国、德国固定收益类产品的合约面值均为100,000本币，日本10年国债期货的面值则远超其他合约，高达1亿日元(超过100万美元)。

　　中国国债期货采用传统的百元净价报价方式，最小变动价位为0.002，即五分之一个基点或20元人民币，约合3.20美元，小于美国10年期国债期货(15.625美元)、英国10年期金边债券期货(10个基点或15.30美元)、德国长期国债期货(10欧元或13.30美元)及日本10年期国债期货(10000日元或101美元)。中国国债期货的合约规模设定旨在抑制散户投机，而最小变动价位的设计却是为了确保主要流动性提供者，即大型散户投资者而非机构投资者的参与程度。

　　虽然中国国债期货名义上是5年期合约，但其可交割国债范围包括合约到期月首日剩余期限为4-7年的所有记账式附息国债。当国债收益率高于票面利率，即中国目前现状下最便宜可交割债券往往是可交割债券范围内剩余期限最长的国债品种，目前中国国债期货的最便宜可交割债券最有可能是新发行的7年期国债。

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　　与其他国债期货品种不同，中国国债期货的交割规则消除或至少改变了一般国债期货的“隐含期权”。

　　隐含期权是卖方(空方)为平抑“逼仓”风险而行使选择权的结果，债券期货投资者所谓的隐含期权包括：标的期权(quality option)，选择使用哪只债券进行交割的权利；时机期权(timing option)，选择交割时间的权利；月末期权(end of month option)，在最后交易日至最后交割日之间利用债券收益率变动牟利的权利；以及百搭期权(wild-card option)，利用收市至交割意向提交截止时限间的时差，即下午2点至晚上8点的6小时间的债券价格变化盈利的权利。根据交割规则，中国国债期货的隐含期权仅剩下标的期权，即空方对交割债券品种的选择权。

　　中国国债期货和大部分国债品种一样，客户从合约交割月份首个交易日起有权申请交割。而在美国，国债期货的空方明白，他提交的交割意向会自动与市场中最早建仓的多方进行配对，从而使他能在其所选的任何一天完成交割。但是中国国债期货的空方无法在交割中做到这一点，中国国债期货空方提交的交割意向只能与提交了同意接受交割意向的多方配对。由此，空方因无法确定交割时间而无法使用“时机期权”。

　　中国国债期货将在交割月的第二个星期五正式到期。届时，多空方所有未平仓的合约将自动进入交割程序。这一点又与美国国债期货等品种不同，美国国债期货的空方可以在交割月的任何一天进行交割。因此，月末期权也不适用于中国国债期货。

　　所谓“百搭期权”源自空方在收市到交割意向提交截止时限间的6小时内对交割债券品种的选择权。如果现货市场在收市后价格发生大幅波动，空方可以选择与期货收市价对应的最便宜的可交割债券不同的债券进行交割，并从中获利。但由于多方有权拒绝交割，百搭期权也不适用于中国国债期货。

　　隐含期权的价值不容忽视，根据市场情况的不同其价值最小时可能为一个最小价格变动单位(美国30年国债期货的最小价格变动值31.25美元)，最大时可达到数个最小价格变动单位或更多，空方实际上通过建仓时接受较低报价而“购买”隐含期权。

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　　中金所赋予多方选择接受交割与否的权利，是考虑到机构投资者(绝大部分是银行和券商)更倾向于做空，而散户更可能以做多为主，交易所和期货经纪商不希望强迫没有接受交割能力的散户投机者进入交割程序。发达市场的期货经纪商一般会注意在交割日期开始前劝散户平仓离场，并在最坏的情况下帮助散户进行交割以避免违约(期货经纪商是违约行为的最终负责人)。中国本地券商透露，中国的期货经纪商目前还不具备发达市场同行那样的客户辅助机制。为此，中国的国债期货设计为避免交割违约特地设置了诸多保障措施。当然，合约最后交易日收市后的未平仓合约将自动进入交割，多空双方的选择权也随之消失。

　　限制空方的交割选择权并不一定会妨碍国债期货交易，以德国长期国债期货为代表的某些品种只允许在最后交易日次日进行交割，但依然运行良好。因为问题的关键是如何通过建立行之有效的交割机制以保证交割的顺畅，并藉由平稳交割保证期货价格“收敛”于其现货标的物价格。“价格收敛”是期货合约设计的最高目标，是所有期货品种实现价格发现功能、发挥套利功能的保障。

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　　能被轻易操纵的期货品种都是有缺陷的，抑制操纵风险的关键手段之一是通过产品设计，扩大可交割债券的范围，使空方在交割时有足够的债券以供挑选，防止被“逼仓”。中国国债期货同美国国债期货一样，通过拓展可交割国债的剩余期限范围以增加可交割券的品种，但又不至于过宽，导致国债期货丧失对冲功能。美国10年期国债期货一般有12只左右的可交割券种，而长期国债则有20只以上的选择。根据中国已发行和计划发行的国债数量，每个中国国债期货合约理论上将有超过20种可交割债券，总面值超过一万亿人民币。

　　但是现实情况却不尽然。在中国银行拥有将近90%的可流通国债，而其中的大部分都被审慎流动性需求所束缚，无法参与市场交易，导致银行实际交易的国债仅占其持有量的约15%。除银行之外可流通国债剩余的10%由券商、保险公司及其他投资者持有，其中券商有能力也积极地开展了国债交易，并贡献了现货市场一半以上的交易额。因此，每个交割月的可自由交易债券的面值实际仅为2000亿人民币(相当于320亿美元)，占可交割国债的五分之一。

　　相对其他国家的投资者，中国投资者在债券市场上有一项优势，即能预知政府的国债发行计划——中国财政部于每年12月公布下一年度国债的每月发行量。而能否提前获知发行计划，在当下的收益率水平下显得尤为重要，因为目前债券收益率高于合约票面利率的3%。因此，新发行的债券最有可能成为最便宜的可交割债券，而投资者可根据发行计划提前预知相应月份合约的最便宜可交割债券的大致规模。

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　　如前所述，银行尚未被允许买卖期货，在银行监管规则变更前中国市场最大的投资群体只能旁观国债期货交易，券商、个人投资者及非金融机构投资者都是国债期货市场的交易主体，此外，很多非注册基金公司也表现活跃。总之，中国国债期货市场的流动性即使在银行加入前也足以维持市场的良性发展。

　　中国证券市场的境外投资者被称为合格境外机构投资者，即QFII，包括外资银行、券商、公共基金与养老基金等机构。截至今年6月，中国共批准了207家QFII，投资总额高达2,660亿人民币，约占流通市值的1%。QFII在股指期货上市后的第三年才获准交易股指期货，而截至目前QFII也未获准交易国债期货。但考虑到近期中国当局推动利率市场化的势头，QFII进入国债期货市场的等待期很可能短于股指期货。

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　　中国国债期货将发展到怎样的规模呢？目前中国的政府债务绝对值远小于美国，仅为后者的十分之一强。由于长期管制利率抑制了利率交易，中国利率类衍生品的套利者、经销商和做市商群体的规模较小，绝大部分债券都被投资者持有到期而不进行交易流通。此外，尚未完全市场化的利率形成机制不仅扭曲了债券的收益率曲线，也使一些市场参与者较少受利率风险的直接冲击，进而抑制了利率市场投资者的交易意愿和规模。

　　但在另一方面，中国不缺热情、大胆的投资者。中国首个金融期货合约沪深300指数期货合约的总市值在2010年4月上市后的四个月内跻身世界前五，2012年成为全球第三，今年到目前的成交量已在2012年的基础上翻番，众多中国商品期货产品都在各自领域达到世界顶尖水平。随着利率市场化进程的推进，利率波动幅度很可能将加大，进而刺激投资者的套利与投资需求。可以预期，随着投资者参与程度的增加、投资经验的积累、利率波动幅度的上升，中国国债期货跻身全球主要国债期货品种行列将是大势所趋。