中国国际金融有限公司 张继强


　　事件

　　重工转债公布非公开发行预案,正股和转债将于9月11日复盘。

　　评论

　　本次资产注入的基本情况:公司本次非公开发行计划募集资金不超过84.8亿元,发行股票数量拟不超过22.08亿股。

　　募集资金将主要用于收购大船集团和武船集团重大装备总装资产。其中大连造船和武昌造船承诺拟分别认购总量的10%,锁定期为36个月。其他特定对象认购本次发行的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。本次非公开发行对公司基本面影响正面,优化上市公司产业结构,提升军工收入占比,补充军工技改投入不足,促进军民融合产业发展,并减少关联交易。我们的理解是,资产注入是表,融资是里,促转股是兼有之意。

　　正股复盘涨幅的分解:独特概念带来的情绪调动+业绩增厚+后续资产注入期权+停牌期间补涨。我们之前曾有讨论(见前期周报),重工转债复牌后的股价表现要受到如下因素的影响:

　　停牌期间股指和大市表现。截止目前,股指、中国船舶在重工正股停牌期间表现都应由大跌转为上涨,部分军工股申购也有所上涨。尤其是中国船舶等行业个股昨天也在重工复牌、航运股带动等多因素影响下出现大幅上涨,显示了投资者的正面预期;

　　独特的资产注入概念和业绩增厚情况。我们认为从航空动力等资产注入情况看,核心军品注入已经有所突破,重工本次资产注入成功概率很高。目前公司军品收入占比略超过8%,预计利润占比在20-30%之间。本次资产注入对公司的收入结构和估值也会产生积极影响。不过,大船、武船等盈利能力明显好于公司现有资产,对业绩有一定的增厚作用。我们的粗略估计显示,本次资产注入对公司业绩的增厚作用在13%左右。此外,本次资产注入作为“史无前例”、“重大装备”的项目,为正股注入了独特的概念;

　　其他维护股价的配套方案。公司为确保本次增发成功且推动转债转股,是否有其他维护股价的配套措施值得关注,如后续资产注入和业绩承诺、三地大型推介会、订单等。

　　中报表现会是小幅拖累。公司中报业绩仍将受到民船业务的拖累,预计净利润同比下滑达43.3%,超出了市场预期。但考虑到新接订单大幅增长且结构优化,且同行业其他个股也走出了业绩阴影,市场对此敏感度估计不会太高。

　　此外,我们仍然认为,同样有核心军工注入概念的航空动力复牌表现可资参考。相比较而言,航空动力注入资产对公司业绩的增厚作用十分明显,相对公司现有业务的占比更大,且公司市值规模小。从复牌表现来看,该公司正股曾出现三个涨停。但是,重工正股能否如此“给力”存在一定的难度。主要在于资产注入对业绩的增厚作用明显稍低,且正股市值盘子更大。不过,重工复牌时点的市场情绪要好于航空动力。因此,我们判断重工正股出现两个涨停应无悬念,能否走得更远要看市场环境。

　　谁的预期将做主?投资者之间存在明显的预期分歧及转债的影响。公司不出意外,在“对的时间做对的事”,大市情绪好转,航母注入概念独特加上叙利亚战争、习总视察海军、造船股反弹等为正股复牌营造了较好的氛围。看中航母概念的投资者认为“3+1”,即航母资产概念带来三个涨停板加上造船股昨日的大幅上涨。但看中长期业绩和估值的投资者只能接受1-2个板的上涨。我们认为最终的结果可能是两种力量的综合,这与我们上述超过两个涨停板的判断一致。

　　此外,资产注入之后,由于增发价低于转股价,转债转股价要随同小幅向下调整。但鉴于增发价和规模等尚未确定,实际影响难于估计,但影响将略偏正面。极端情况下,如果增发价仅为3.84元,那么转股价将从目前的4.87元下调为4.71元,对平价水平有3%左右的账面影响。但需要注意的是,在转债停牌期间,转债市场整体估值也出现了一定的压缩。在债基降杠杆的趋势下,不排除不少投资者将趁利好兑现而减持该转债。

　　特别需要关注的是,由于正股复盘首日涨停无疑,投机资金可能转而借道无涨停限制的转债。而如上述,目前市场对其正股表现分歧较大,基于对公司前景的理解不同,非传统投资者风险偏好相比原股东风险偏好有可能更强。如果投机力量强大,转债不排除有过度反应的可能。当然,该转债复盘后市值规模将近百亿,出现超预期炒作的可能性还不大,预计在首日将会反应正股略超过两个板的预期。相对应的,正股如果出现2个涨停板(概率较大),转债平价将提升到112元,给予8%的溢价率水平,对应转债价格为121元。正股3个涨停板对应的平价水平为124元,给予3%的溢价率水平,转债价格在127元附近。我们认为实际价格走势达到甚至略超过121元,达到127元的概率略偏低。

　　公司长期前景如何?中国重工未来发展面临三大机遇:国防海军需求、海洋经济、产业整合和资产注入。首先,海军装备有可能成为中国优先发展的兵种,而航母建设、现役舰艇跨代升级、国内军贸和国际军贸活跃带来契机。而中国重工占国内海军装备份额的80%,主要产品是母舰和舰艇;其次,海洋经济将是经济转型的重要方向,中国重工海洋工程订单将呈现爆发性增长。1-7月,公司签订超过210亿订单,是去年同期的6.5倍。而公司也是大型海洋维权公务执法船的主要供应商;再次,盈利能力较强的军工院所的注资非常值得期待。公司是中船重工的整体上市平台,而集团公司存续资产盈利能力更强,为资产注入提供可能。民船业务仍是拖累,中国重工2012年仍有约40%的收入来自民船造船相关业务,尽管其民船业务产品结构明显优于中国船舶、广船、熔盛重工等同行,但由于行业低迷且去年存在高基数效应,仍对公司业绩产生了明显的拖累。

　　从公司的业绩趋势和正股估值来看,2013年将是公司盈利的低谷。考虑到资产注入以及装备交付高峰的到来,公司业绩在2014年将转为正增长。目前,投资者对公司2013、2014年EPS的预期是0.23、0.26元,如果正股出现两个涨停,预期市盈率将高达23、26倍。即便考虑到未来的资产注入“期权”,正股估值仍然没有特别强的吸引力。

　　再加上公司盈利预期无法兑现风险、股东结构不合理的弊端仍存在,决定了其表现具有阶段性。换言之,上述复盘涨幅分解中,占重要成分的情绪方面因素会逐步消退。

　　本次利好兑现后,后续还有哪些期待?我们认为短期市场环境略偏正面,股市情绪有所升温、习总视察海军、美国攻打叙利亚等都可能带来军工股整体表现。而中期要看下次资产注入的能否兑现以及注入的方式。

　　我们上周曾将重工转债列为交易品种第一位(实际意义不大,更值得关注的是衍生出来的套利机会),期待公司会在“对的时间做对的事”,并建议投资者关注相关的套利机会(债基和相关股票)。我们期待正股复牌出现两个涨停,转债首日可能上冲到略超过121元。由于市场对此有非常充分的预期,走势有可能一步到位甚至出现短暂的过度反应。后续期待公司推介活动、叙利亚战争进展可能带来正面刺激作用和交易性机会。但考虑到该转债对正股稀释作用较大(超过12%),短期概念效应大于长期业绩表现,想促成转债转股难度仍很大,中期存在调整风险。

　　因此,第一,时点上,我们建议仓位较重投资者在未来一段时间以逢高减持为主,首日存在反应过度而出现第一个卖点的可能,打开涨停及后续或有的军工股行情是另两个减持点。其他投资者可视复牌价格而少量介入并关注军工股可能出现的短期交易性机会,但不建议长期配置。第二,价格方面,在118-121元之间(对应正股一个半到两个涨停),该转债或有低吸机会,博弈交易性行情;超过127元甚至130元,建议坚决减持。