中国中投证券有限责任公司 何欣


　　投资要点:

　　中国重工(股票、可转债和转股)自5月17日连续停牌。9月10日公司第二届第二十一次董事会审议通过关于非公开发行股票方案等议案,公司股票、可转债和转股将于9月11日复牌交易。

　　军工资产注入有助完善产业布局。本次预案拟向不超过10家特定对象非公开发行不超过22.08亿股股票,每股认购价格不低于3.84元,募集84.80亿元。其中拟以32.75亿元收购大船集团、武船集团相关军工重大装备总装业务及资产,拟以26.61亿元用于6个军工装备项目和7个军民融合产业技术改造项目,剩余资金拟补充流动资金。中国重工的产业结构进一步优化,军工军贸收入占比预计将大幅提升至20%以上,最终形成军品、海洋经济、能源交通装备、民船制造和舰船装备5大产业布局。据公司公告显示,大船集团和武船集团目标12年的加权ROE为17.52%,高于中国重工8.77%个百分点,军工装备和军民融合产业技术改造的项目的内部收益率亦在15%以上。但我们认为本次收购和改造项目的效果仍有待考察,我们后续将持续跟踪。

　　业绩仍受民船市场所累。今年上半年收入和实现归属于母公司净利润分别同比下降14%和43.4%,业绩下降主要是受民船市场拖累。舰船装备和舰船制造修理收入分别下降47.6%和5.9%。民船业务明年仍有可能在低谷徘徊。WIND一致预期显示,13-15年的EPS(未考虑资产注入)分别为0.22、0.26、0.28元,业绩预期增长不高。

　　现有业务结构逐步改善,订单增长明显。今年6月末在手订单有720亿元,同比下降7.5%,主要是因为去年下半年新接订单较低。公司上半年新接订单422亿元,同比大幅增长62.7%。海洋经济产业新签订单210亿元,同比增长753%,增长最为明显。在新签订单方面,海洋经济和能源交通装备2项业务占比达到69.4%,高于去年同期的61%。在期末手持订单方面,海洋经济和能源交通合计占比60%,高于去年同期的36%。军品业务收入占比8.3%,未见明显提升。我们认为订单结构的改善将使得现有业务好转。军工资产的注入使得业绩增厚,但增厚程度仍有待跟踪。

　　转债复牌后短期或有10%的上涨空间。正股复牌前的PE(TTM)为27倍。资产注入预期和叙利亚紧张局势使得目前军工板块受到市场追逐,中国重工的估值有望从传统的造船板块向军工板块切换,其转债则可受益于正股估值的提升。重工转债的促转股意愿较强,未来仍可能有集团资产注入。复牌前(5月16日)转债的转股溢价率为17.79%,纯债溢价率为25.96%,价格109元接近1月中的水平。短期我们对重工转债较为乐观,转股溢价率有望回归至今年初10%左右的水平,预计转债短期有10%的上涨空间,对应价格在120元左右,中长期的合理估值有赖于资产注入对业绩提升的实际情况跟踪。

　　风险提示:民船业务继续下滑、军品业务增长不大预期、成本上升。