章文贡

　　昨日晚间，央行在其官方网站上刊登央行行长周小川一篇名为《资本市场的多层次特性》的署名文章。此篇署名文章聚焦于资本市场的多层次特性，但除了理论上的分析之外，周小川还对SPV(Special Purpose Vehicles)、优先股等热点问题进行了详尽阐述。

　　对于SPV，周小川认为，其实际上当前在我国也有运用。“地方融资平台的机制符合SPV的基本特征和定义”，“在地方融资平台这个SPV里面，放的主要是城镇土地及其所代表的未来收益，并以此获得银行贷款。”

　　在周小川看来，出现地方融资平台，与我国的相关法律环境有关。“地方融资平台实际上很大程度上是为了规避现有的一些法律法规。如，我国《预算法》明确规定，地方政府不准打赤字，所以地方政府就想办法搞一个融资平台。”

　　正名SPV

　　金融危机之后，资产证券化，以及与之相关的特殊目的机构，即SPV，常被指责为引发金融危机的罪魁祸首。

　　“在很多非金融专业人士看来，SPV似乎不是个好东西，因为很多金融乱象好像都涉及SPV，一些广为人知的金融市场上的违规行为、诈骗性产品似乎背后都有SPV的影子，如2002年美国安然公司出事，就是利用SPV做了很多表外业务，次贷危机也很大程度上与SPV有关系。”周小川称，但对于金融专业人士而言，对SPV恐怕还是要一分为二地看。

　　“应该说，很多融资业务创新都是通过SPV实现的，SPV加上资产证券化在各国都有大量成功的实践。”周小川表示，因此，SPV有其积极的意义，特别是在创建多层级金融市场、金融产品和交易机制方面，可以发挥重要作用。

　　SPV产生的原因，可归纳为三个方面：

　　其一，资产隔离。母公司要拿出一块资产，以此作为一个特殊载体来发行债券。为此，就要创建一个SPV，从母公司隔离出一块独立的资产纳入其中。

　　为什么要这么做？主要是为了管理和隔离风险。SPV所发行的债券信用等级仅取决于SPV资产及其回报本身，与母公司的信用评级无关，即使母公司有问题，投资者也可以放心买。

　　其二，税收合理化。为了规避既有的税收规定，可以设计一个SPV，使之不属于原有母公司业务的纳税范围，从而合理避税。

　　三是创造性地满足市场需求。在资本市场乃至整个金融市场上，有一些过去看来难以实现的投融资做法，可通过利用SPV成为现实。

　　在署名文章中，周小川以飞机租赁为例，阐述了SPV的正面作用。飞机租赁一般都是通过SPV实现。全球航空运输业大概有2/3的飞机都是通过租赁方式运营的。

　　航空公司在正常经营并做了充分保险的状况下，运营飞机可以获得稳定的现金流，转让市场透明可靠，这给飞机租赁企业带来了机会，可选择某个避税地设计一个SPV来经营飞机租赁业务。

　　对于飞机租赁企业来说，一方面，申请贷款或发行债券以获得融资，用以购买飞机；另一方面，将飞机租给航空公司，获取租金的同时，还可以帮助航空公司合理规避一些税费，大大降低其资本需求。

　　对于航空公司而言，如果自己购买飞机要通过进口获得，这个过程中需要承担进口的各项税费：一则购买飞机本身要求较高的股本，二则进口环节还要缴纳关税和增值税。而如果通过租赁获得飞机，在使用上几乎和买的差不多，但可以用较低的股本来运行，还节省相关的税费开支。

　　市政债、融资平台操作原理类似SPV

　　其实，SPV当前在中国也有运用。

　　周小川表示，与典型SPV比较类似，但还有不那么准确的一个例子就是地方政府融资平台。对于地方政府融资平台，最初外国人的理解就是SPV，在语言上也翻译为Local Government SPV，这是因为地方融资平台的机制符合SPV的基本特征和定义。

　　在我国快速城镇化过程中，一些地方政府想加快推进城镇化建设，需要大量的投入，但财政资金有限，怎么办？

　　“就考虑是否可以用未来的收入沿时间轴平移而用于现在，以弥补当前的支出缺口。”周小川称，城镇化发展后，基础设施、公共设施的不断完善会在未来得到稳定的回报，会使城市地价和租金提高，商业活动越来越繁荣，相应的其他税收也会提高，如果可以把未来可预期的收入挪到现在来用，可据此设计一个SPV。

　　对于这个SPV，在我国现有条件下，通常通过向银行贷款的方式获得融资，也有发债获得融资的，以此来支持当前城镇化建设的资金投入。在地方融资平台这个SPV里面，放的主要是城镇土地及其所代表的未来收益，并以此获得银行贷款。

　　“应该说，这么做的确有不规范的地方，存在风险，有一些批评意见。”周小川表示，在成熟市场经济中，实际上政府也做类似的事情，但一般不通过这种方式，而更多的是通过发行项目类市政债来实现，这些市政债通常也是通过SPV来发行的。

　　简言之，把一块未来的税收收入专门划出来，据此发行市政债，实际上就是用未来的税收收入来源作为当前发行市政债的偿还保证，从而获得融资，用于当前的市政建设投入。

　　在周小川看来，市政债的操作在原理上与融资平台差别并不大，但显然更规范一些。市政债依赖于未来合法的税收收入来源，而不是取决于一片土地的升值和出售。而中国现在的地方融资平台更多地寄希望于这块土地未来的价值，借此偿还当前的贷款，这固然是一种SPV，但导致了很多问题。

　　目前，中国并不允许城市政府发行市政债。为应对规模庞大的地方融资平台问题，有学者建议发行市政债，改变地方融资平台以银行贷款为主的融资格局，有效发挥市场对地方政府举债的监督约束。