民生银行金融市场部研究中心 马跃

　　货币市场

　　周二，货币市场资金面总体较为平稳，跨月末的7天资金相对略为紧张、利率小幅上升，其余期限资金利率则基本保持平稳。具体来看，隔夜回购利率小幅下降3.46BP至3.0201%，7天回购利率上升19BP至4.2496%，1个月回购利率也小幅回落了4BP至4.9722%。与回购利率相似，SHIBOR7天利率走高18.6BP至4.209%，隔夜和1个月利率分别小幅回落3.1BP和3.3BP至3.006%和4.974%。

　　周一央行继续对当日到期的800亿3年期央票中的515亿进行了续做，利率持平于3.5%，285亿的到期量高于此前的3年期央票续做。昨日，央行继续在公开市场进行了7天逆回购操作290亿元，利率同样持平于3.9%。此外，昨日还进行了500亿元3个月期国库现金招标，4.75%的中标利率较上次走高6BP。截至昨日，本周公开市场净投放155亿，预计明日央行仍会如期进行14天逆回购操作，确保资金面在紧平衡状态中度过月末。

　　央行的第四次“锁长放短”操作模式没有超预期变化，央票再度续作表明央行锁定长期流动性的意图不变，逆回购“低量+利率持平”表明央行维持目前资金利率底部的意图不变。国库现金定存利率随行就市小幅抬升，公开市场短期流动性投放对当前资金面无实质性缓解。由于汇丰PMI等宏观经济数据显示经济增速有所企稳，央行放松货币政策的必要性进一步降低，预计央行的操作将以对冲外汇流出和短期扰动因素为主。

　　利率市场

　　周二，一级市场上，国开行招标发行新一轮福娃债，1、3、5、7、10年期品种的中标利率分别为4.37%、4.50%、4.58%、4.69%和4.72%，认购倍数分别为1.66、2.45、2.21、1.47和2.27倍。虽然中标利率大多低于此前市场预期，但利率债二级市场收益率没有继续下降，买盘趋于谨慎。收益率总体企稳，全天3年期国债报收3.82/3.78%，5年期国债报收3.865/3.84%，10年期国债报收3.99/3.95%。具体成交来看，国债方面，3年130017成交在3.79%基本持平，7年130015成交在3.95%，10年130011小幅上行2BP至3.96%；政策性金融债方面，1年130227成交在4.45%上行3BP，130314成交在4.40%，3年130228成交在4.55%，130407成交在4.50%，5年130312成交在4.55%，10年130231成交在4.73%。

　　自上周10年期国债招标需求出现回暖以来，一级市场的配置需求有较为明显的恢复，表现在中标利率多数低于预期，且认购倍数也维持在较高的水平，带动二级市场长期限品种收益率出现了一定幅度下行。一级市场的回暖与近期供给压力下降、且长端收益率对部分机构出现一定投资价值有较大的关系。从后期发行与到期节奏来看，后一周到期规模(利率品)大致为666亿元，而目前发行规模大致在740亿元(3年国债300亿元+1、3年口行债券180亿元+3年地方债260亿元)，到期再投资和发行计划基本平衡。此外，下周度过月末时点后，商业银行备付水平存在被分散调降的可能，新增投资的动力将有所强化，发行市场中依然可以期待有不错的表现。

　　展望未来，我们认为利率市场长期品种面临的风险仍在。首先，从资金面来看，8月中下旬以来，央行逆回购投放小幅增多，但净投放量总体仍然十分有限。从目前资金流出的项目看：一方面是QE退出预期加大热钱流出新兴市场，7月份热钱净流出312亿美元(约1925亿人民币)，已经连续第三个月份热钱大幅流出；另一方面，三年央票续做带来投放量低于预期，公开市场前期投放逆回购到期也需要不断滚动。因此，资金的流出/回笼增多，央行投放也被动增多，但市场资金总量并没有发生大的改善。由于短端利率无法实现回落，而当前长短期利差仍处于历史低位，这将限制长端利率的降幅。基本面方面，8月汇丰PMI预览值大幅反弹至50.1，其中产出、新订单、库存、就业和价格指标全面反弹，另外8月份的发电量、粗钢等高频工业数据也反映工业生产较强，预计即将公布的官方PMI表现也相对强势。随着经济增速在7月份已经出现了明显的底部企稳迹象，宏观政策“保下限”的基调也已经十分明确，虽然未来经济增长可能呈现波动走势，但最近一两个月的数据可能并不支持长债收益率的下行。从债券供给来看，本周的利率债券供应较前几周有缓和。从市场情绪角度看，债市供应缓和对前期一级带动二级市场调整的悲观情绪会有所提振，但在资金面的制约下还难以成为支持债市收益率下行的趋势性推动力量，因而昨日二级市场利率并未随一级市场利好继续下行。因此，对于交易和投资而言，我们认为暂时不适宜在目前市场情绪出现缓和的时间点介入长期品种，采取谨慎观望态度可能是较为理想的选择。

　　信用市场

　　周二，银行间信用债市场交易也略显平淡，高评级品种的收益率基本持平，高收益债上有一定买盘出现，收益率略有下降。短融方面，12酒钢CP001(2m/AA+)成交在5.35%；长端的13光明CP001(9m/AAA)成交在4.90%，而评级略低的13南山集CP001(12m/AA)成交在6.25%。中票成交比较清淡，短期限品种上有一些来自券商和基金的买盘，12武钢MTN1(1.8y/AAA)成交在5.40%；中长期限上，12中石油MTN1(3.7y/AAA)成交在4.85%，和之前持平；13TCL[微博]集MTN002(5.0y/AA)则成交在票面6.20%。企业债市场上，12包国资债(6.1y/AA)成交在6.60%，较之前下降8BP；11杭高新债(4.7y/AA)成交在6.10%。

　　交易所信用债涨跌互现。分离债收益率仍小幅变动，08宝钢债下行3BP至4.90%，08江铜债下行4BP至5.13%，而08石化债上行6BP至4.89%。公司债收益率涨跌互现，总体变动不大，11万家债上行12BP至7.63%，11中利债上行2BP至8.02%，11华仪债上行1BP至8.67%，而11新筑债下行3BP至8.92%，11综艺债下行1BP至8.55%。交易所城投债表现较好，收益率多数下行，12兴荣债下行5BP至7.31%，12辽国资下行4BP至7.16%，12泰兴债下行3BP至7.16%，12毫州债下行1BP至7.06%，12随州债下行1BP至7.09%。