□渤海银行 蔡年华

　　央行上周五宣布全面放开金融机构贷款利率管制，利率市场化改革又迈出了重要一步。虽然短期该政策对债市收益率的影响有限，但对债券市场的发展影响深远。

　　一般而言，贷款和债券是企业两大主要的债务融资工具。在直接融资市场发展滞后的情况下，贷款一直是企业主要的融资渠道。贷款和债券的关系主要体现在两个方面，一是在社会融资总量一定的情况下，二者存在相互替代、此消彼长的关系；二是利率的相互影响，贷款利率的下行一般会引导债券发行利率的下降，而债券发行成本的提高也会影响贷款利率的变化。贷款利率完全市场化后，企业选择融资方式的市场化程度得以提高，这也将带动债券结构的改变，并提高债市的信用风险。

　　根据央行公开数据，截至今年一季度，上浮利率的贷款占比约为65%，而下浮利率的贷款占比仅为11%。执行下浮利率的企业主要是大型国企，且下浮比例基本在20%以内，贷款利率并未到此前央行规定的下限。目前，大型企业债券的发行成本接近贷款利率下浮20%的水平。贷款利率完全放开后，该类企业的议价能力可能进一步增强，实际贷款成本存在继续下浮的空间。贷款相比债券存在信息披露要求低、灵活性更高等特点，该类企业转向信贷融资的可能性增加。

　　对于中小企业而言，贷款利率完全放开并不能改善其融资环境，在融资工具选择和议价能力等方面短期难以改变。但是，为弥补对大型国企的利润率损失，银行可能会提高中小企业的贷款成本，这将促使符合条件的中小企业转而发行债券融资。

　　因此，贷款利率放开后，一方面大型企业发债动力减弱，中小企业发债需求上升，这将降低发债主体的整体资质，债券市场的信用风险有所提高；另一方面也可能引导高等级企业融资成本中枢下移，而低评级企业融资成本中枢上行，债券的评级利差将扩大，信用债分化将更加明显。

　　从资产配置的角度看，贷款和债券都是银行主要的金融资产。如果将贷款和债券作为两个资产组合，对于贷款而言，随着优质企业贷款利率下行，中小企业利率上行，根据国际经验，银行的利差水平会出现一定的缩窄，贷款的整体收益率可能有所下降；对于债券组合而言，由于发债企业资质整体下降，收益率上行，债券的组合收益率将有明显的提高。因此，对银行而言，加大债券的配置力度将是优先的选择，这将提高债券的投资需求，对债市形成阶段性利好。

　　值得注意的是，目前我国债券、票据和贷款等债务融资市场的利率都已经实现了市场化定价。而融资市场的市场化会进一步带动理财市场的发展，银行等金融机构面临的市场竞争将更加明显。在存款利率未完全放开前，理财等负债成本可能继续上行，银行的定价能力和风险偏好将进一步上升，在进行债券配置时也将更多考虑高等级信用债。