我国经济正从高位增长的运行转向中速运行，市场主体都有一个调整和适应的过程，发生一些摩擦性事件，不必大惊小怪，但需要密切关注

　　中国社会科学院金融研究所所长 王国刚

　　2013年上半年的资金总量并不紧缺

　　2013年，进入5月份以后，金融运行中的风险问题快速凸显。其中，尤以6月20日银行间市场的隔夜拆借利率狂升事件(简称“6·20事件”)和6月24日股市暴跌事件最为引人注目。

　　6月20日，上海银行间利率几近全线上涨。其中，隔夜利率大幅飙升578.40个基点至13.4440%，该数值创下历史新高；此外，7天利率首次突破10%，到达11.0040%，亦创下历史新高。这反映出商业银行短期资金缺口较大。

　　2013年6月24日，上证指数从2073点下调到1963点，暴跌了5.3%；6月25日上午，上证指数又跌到了1878点，暴跌4.33%。连续跌破了2000点和1900点两个整数关口，这在我国股市中是比较少见的。

　　在货币市场利率大幅攀升、股市指数大幅下跌的背景下，不论是金融机构、金融市场还是媒体都蔓延着一种“钱荒”的气氛，似乎中国经济和金融已严重缺乏流动性了，并且情形还将加剧。但事实上，中国经济运行中的资金是充足的。

　　从货币供应看，2013年5月末，广义货币(M2)余额104.21万亿元，同比增长15.8%，高于年初预计的全年13%的目标值；狭义货币(M1)余额31.02万亿元，同比增长11.3%，高于2012年同期的3.5%。从货币供应角度看，金融市场和金融机构并不缺乏资金。其次，从社会融资规模看，2013年5月份社会融资规模为1.19万亿元，虽然比2012年同期多了424亿元，但比2013年4月少了5763亿元，这意味着5月以后新增资金总规模有着收紧之势。但2013年1～5月社会融资规模为9.11万亿元，比2012年同期多3.12万亿元。因此，就总量而言，并无“钱荒”之虑。最后，从金融机构可用资金看，到6月底，全部存贷款金融机构备付金总额在1.5万亿元以上，是到期理财产品数额的2倍还多，足以应对这些理财产品的本息兑付，也无“钱荒”之忧。

　　贷款期限错配不容小觑

　　贷款期限错配，在直接关系上，是指贷款中的短期贷款与中长期贷款比例失衡的状况。从存贷款金融机构角度说，贷款期限是否错配，首先需要看贷款期限与存款期限之间的配置关系。长期以来，在中国金融运行中有着“吸短贷长”一说，即存贷款金融机构吸收的存款大部分属于短期资金，但经过期限调配后，这些金融机构放出的贷款以中长期资金为主。这种状况，在大量资金依然以存款方式进入存贷款金融机构、实体经济部门短期资金并不严重匮乏和央行灵活运用货币政策面对货币市场头寸紧缺的条件下，多少尚可维持，因此，近20年来，在中国金融运行中并没有发生如“6·20事件”之类的现象。然而，进入2013年来，情况有了比较明显的变化。

　　第一，个别银行可能发生短期头寸不足。在多年银行理财产品快速发展的基础上，进入2013年以后，理财产品的规模有了加速发展的势头。由于相当多的理财产品期限较短，这意味着，存贷款金融机构资金头寸在满足存款兑付之外，又多了一个理财产品的到期兑付问题。由此，埋下了备付金不足以支付存款兑付和理财产品兑付双重需要的风险。如果说，在备付金总量上，满足这双重兑付尚无问题的话，那么，当个别商业银行头寸不足以满足这种双重兑付时，流动性风险就将以偶发性事件的方式发生。

　　第二，实体经济部门短期资金紧张。2013年1～5月人民币贷款增加4.21万亿元，同比多增2792亿元。人民币贷款余额67.22万亿元，同比增长14.5%。5月末外币贷款余额7737亿美元，同比增长36.7%。因此，贷款环境依然属于相对宽松状态。但从分部门角度看，1～5月，住户贷款增加1.73万亿元(占新增贷款的41.07%)，其中，短期贷款增加6903亿元(占住户贷款增加额的39.92%)，中长期贷款增加1.04万亿元；非金融企业及其他部门贷款增加2.48万亿元，其中，短期贷款增加8570亿元(占该项新增贷款额的34.54%)，中长期贷款增加1.17万亿元，票据融资增加3560亿元。与此相比，2012年全年人民币贷款增加8.20万亿元，同比多增7320亿元。分部门看，住户贷款增加2.52万亿元(占新增贷款30.73%)，其中，短期贷款增加1.19万亿元(占住户贷款增加额的47.22%)，中长期贷款增加1.33万亿元；非金融企业及其他部门贷款增加5.66万亿元，其中，短期贷款增加3.37万亿元(占该项新增贷款额的59.54%)，中长期贷款增加1.54万亿元，票据融资增加5301亿元。将2013年前5个月与2012年的情况进行对比可以看出，在新增贷款总额没有减少的条件下，贷款结构有了实质性改变，即短期贷款大幅减少、中长期贷款大幅增加。这意味着，实体经济部门的短期资金已趋于紧缺走势，尤其是，票据融资的大量增加在客观上增加了短期兑付的压力。

　　第三，货币政策不再“随行就市”。2013年6月19日，国务院常务会要求“把稳健的货币政策坚持住、发挥好”。鉴于2013年前期已投放的货币数量和贷款数额均已大幅增加，同时，社会融资规模也已超预期增加，人民银行有着适当控制公开市场操作、放缓向金融市场注入流动性的意向。但有些存贷款金融机构未能充分理解货币政策调控的取向变化，依然以长期来存在的“不能见死不救”的思维惯性进行操作，由此，引致“6·20事件”的发生。

　　第四，“现金为王”的倾向加重。进入2013年，第一季度的GDP增长率下行程度超出了市场预期，同时，诸多金融机构预期，在宏观调控政策不调整的情况下，GDP增长率还将继续下行。由于在GDP增长率下行过程中，金融不良资产的数量和比例都可能增加，流动性问题将加重，金融运作的风险也将由此增大，所以，不少存贷款金融机构都有着保留现金的倾向。但对那些前期运作中已留下巨额兑付缺口的存贷款金融机构来说，要通过货币市场机制，同时解决存款和理财产品双重兑付所引致的流动性不足，就更加困难。在“现金为王”倾向加重的条件下，资金总量的“大水库”可能分解成为各家存贷款金融机构的“小水池”，由此，蝴蝶效应的发生就有了传递机制。这是引致“6·20事件”发生的又一个成因。

　　若干对策建议

　　我国经济发展的基础依然没有发生实质性改变，还是处于“长期趋好”的战略机遇期内。面对更加复杂多变的国内外形势，需要继续贯彻落实“稳中求进”的总思路，既要保持经济增长率相对稳定，努力实现7.5%的预期目标，又应在经济增长过程中努力提高质量和效益。另一方面，也要看到，我国经济正从高位增长的运行转向中速运行。在这个过程中，不论是宏观经济的调控方还是微观主体(各类企业)或是金融部门都有一个调整和适应的过程。其中发生一些摩擦性事件，不必大惊小怪，但需要密切关注。总的来说，我国经济发展还是健康可持续的。

　　我们认为，在2013年下半年的宏观调控中需要注意做好如下几项政策工作。

　　确保7.5%的经济增长目标的实现。金融是一个服务于实体经济的产业，实体经济的发展状况直接决定着金融发展的状况。鉴于对2013年第一季度数据的存疑和5月份以后实体经济面乃至金融面出现的种种问题，金融市场中流行着对2013年经济增长持怀疑态度或疑虑的情绪，这种预期不利于经济和金融的健康运行，也不利于经济社会的稳定。为此，一方面要加强预期的管理和引导，进一步加大宣传力度，解释“稳中求进”的政策取向和实现经济增长预期目标的政策支持；另一方面，需要切实采取措施力保7.5%的增长率实现。尤其是考虑到，从第二季度的GDP增长率看，很可能低于第一季度，由此，对下半年经济增长担忧的情绪还将上升，更需在这些方面做好工作。

　　我国的股市历来是由对经济增长的信心支持的。在股价严重超跌的条件下，股市还在下行，固然与资金面的松紧有关，但更重要的是对经济走势的信心。因此，一旦“稳中求进”确有保证，股市将发生恢复性反弹行情。

　　加快金融体制机制改革的步伐。体制机制改革是一个解放生产力、推进按照市场机制进行资源配置的过程，因此，它能够释放和创造巨大的红利。从金融角度看，体制机制改革并不仅限于减少审批制，也不限于已提出的利率、汇率、资本账户开放、资本市场等方面的改革，更重要的还有三个方面。第一，落实实体企业的金融权，变外部植入型金融为内在生长型金融。金融原生于实体经济部门，各项金融权属于实体企业的权利范畴。但30多年来，我国金融发展过程中，建立了一套从实体经济外部将金融植入其内部的金融体系。一个典型特征是，实体企业几乎没有直接从事金融活动的各项权利，一切都应通过金融机构而展开。第三方支付的形成和发展中，并无金融专家参与其中，但它属于从实体经济内部成长的金融活动，迅速扩大后金融监管部门不得不承认它的存在并发给了金融牌照。要发展内生型金融，一方面需要确立金融根植于实体经济的理念；另一方面，必须按照《公司法》《票据法》等法律的规定，真切地赋予实体企业以金融权，推进企业贷款、债券发行等的发展。第二，扩大城乡居民的金融选择权。城乡居民是我国金融体系中资金供给的主要力量，但他们在金融选择权方面严重匮乏，消费剩余资金只能以低利率的方式存入银行，由此，我国金融长期来就建立在这种“吃”城乡居民低利率资金的基础上。要改变这种格局，最基本的就要让各类公司发行的债券直接面向城乡居民。这也是利率市场化改革和推进银行业务转型的关键步骤。第三，分离发行市场和上市交易市场，重整我国股市。股票发行市场与上市交易市场，在经济主体关系、定价机制、法律关系和运行格局等方面都有着根本性差别，将它们连为一体的操作，是行政机制的产物，并非市场机制的客观要求。要改变体制机制的状况，必须从分离发行市场和上市交易市场入手。

　　加强对金融市场预期的管理和引导，防范金融震荡的发生。第一，加强政策的宣传和解释工作。2013年6月24日，人民银行发出了“金融机构要统筹兼顾流动性与盈利性”的函件和随后几日中央电视台连续播报拆借市场利率走势行情，都对引导市场预期、稳定市场情绪和提升市场信心起到了积极作用。第二，加强货币政策的针对性和灵活性。面对复杂多变的金融市场运行状况和流动性失衡的状况，仅仅运用行政机制进行管控和处罚机制是远为不够的，人民银行应适时适度地根据变化了的情况，进行货币政策有针对性地灵活微调，积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)等创新工具组合，适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，避免偶发性事件蔓延为趋势性事件。在一些场合，可以选择“口头的公开市场操作”等方式，给市场以明确信号，稳定市场情绪。第三，严格控制流动性风险。货币市场本是短期资金的融资市场，以支持实体经济的运行。但我国的货币市场不仅成为金融机构为主的角逐市场(70%以上的交易额在金融机构之间发生)，而且成为金融机构牟利的市场。这是引致“6·20事件”发生的市场背景。面对7月份还将有1.09万亿元理财产品到期兑付的问题，需要着力落实各家银行的理财产品到期日与这一时点的现金流匹配机制，落实人民银行6月24日函件的要求，防范由流动性紧缺引致的系统性风险。

　　防范长短期贷款不匹配引致的金融风险。将短贷资金投入长用是我国金融多年存在的问题，但2013年前期这一情形更加严重。这种情形的继续，不仅将引致企业间相互欠债的“三角债”现象再现，而且给银行的流动性改善带来严重的困难。为此，第一，需要划清短贷资金和中长期贷款的调控界限。在各地方政府投资饥渴的条件下，尤其需要限制短贷资金挪作长用。第二，需要给长期投资的资金保障提供必要的市场渠道，扩大中长期公司债券发行规模，按照《公司法》和《证券法》的规定，放开对发债主体的行政限制和取消行政审批。第三，要弱化地方政府对相关企业资金使用的行政干预，通过财政体制改革，保障地方建设所需的中长期资金，解决融资平台的债务高筑的状况。第四，通过融资租赁等渠道，解决一部分中长期项目投资所需资金。第五，通过股权投资机构，展开长期股权投资，缓解企业的长期资本不足的问题。

　　稳慎展开国际经济活动。加强对国际资本流动的监管，防范短期资本流动对国际收支与实体经济造成较大冲击。值得警惕的是，在某些国外金融机构与投资者唱空我国经济的背景下，人民币汇率的贬值趋势与国内金融体系的不稳定因素有可能导致国际资本的加速流出，从而影响我国金融体系乃至实体经济的稳定性，因此，有关部门对于国际资本的可能流出途径与规模进行排查并做好对某些小概率极端情况的准备。灵活运用人民币汇率的浮动机制，加大人民币汇率的双向浮动幅度；同时，努力保持人民币汇率市场总趋势的相对稳定，维护国际投资者对于我国经济与金融稳定的信心。运用货币政策的灵活性，适时适当地应对外汇占款变化对国内流动性造成的影响。严格防范虚假贸易带来的严重负面效应，打击相关的套汇套资和套利等违法行为。在美元走强对国际大宗商品价格效应不明的情况下，对于海外资产并购需要持谨慎态度。支持国内企业“走出去”是我国金融机构的重要职责，但在动荡不羁的国际金融环境下，这一战略的实施步骤与具体对象需要更为谨慎，避免由于汇率或国际资产价格的大幅波动引致的损失。