□本报记者 张勤峰

　　6月下旬以来，市场流动性自我改善进展顺利，7月5日法定准备金补缴并未对资金面带来太大影响。分析人士认为，未来经济复苏依旧需要较低资金成本的支持，流动性过于紧张不是货币当局所乐见，但与此同时，外汇占款增长放缓、法定存款准备金率居高不下以及市场对货币政策预期的修正，决定了资金面难以重现一季度的偏宽松状态，预计货币市场利率继续下行的余地已不大。

　　缴准无碍资金面改善

　　6月下旬以来，货币市场利率从历史高点大幅回落，资金面的自我修复进行得比市场预想的更快更好。7月5日，银行机构补缴数千亿法定准备金，亦未能阻挡货币市场利率继续下行的步伐。

　　从往年情况来看，季度末月新增存款规模一般很高，特别是当月下旬存款增长比较突出，由此导致下月初银行类机构需补缴大量的法定存款准备金。此前有部分机构担忧，准备金补缴将阻碍资金面的改善，甚至引发资金利率的反弹。然而，5日货币市场表现得出奇的平淡，银行间质押式回购利率整体延续下行态势。除隔夜利率出现小幅反弹以外，几乎看不出补缴准备金的影响。度过准备金缴款日，8日回购利率全线继续走低。隔夜回购加权利率收于3.25%，7天回购加权利率收于3.67%，已分别比6月20日创出的历史高点回落约850BP和800BP。货币市场利率正逐步接近5月下旬流动性趋紧之初的水平。

　　市场人士指出，近期资金面迅速改善，得益于前期一些时点性扰动因素的消退，更离不开市场情绪的理性回归。今年6月，货币市场流动性之所以在总量并不短缺的背景下，出现异常极端的收紧，除了正常反映多项时点因素的叠加冲击之外，与市场情绪的突变有很大的关系。这些非理性情绪发端于市场对理财产品续接的担忧，发酵于某家股份行同业支付违约的传闻，最后因央行“放水”预期的接连落空而达到高潮。正因如此，随着央行6月下旬接连表态稳定市场预期，缓解恐慌情绪，资金利率并未等到跨季后便出现了持续而明显的回落。

　　资金利率续降空间有限

　　市场分析人士指出，央行连续两周暂停公开市场操作，前期过度悲观的市场预期得到纠正，准备金缴款日过后资金利率短期还有一定的下行空间；而且，未来经济复苏依旧需要较低资金成本的支持，流动性过于紧张不是货币当局所乐见。但与此同时，货币政策转向中性偏紧基本已被市场接受，外汇占款新增难复年初盛景，预计资金利率中枢难降至一季度水平。

　　从短期因素来看，直到年末最后两个月之前，财政存款将以增加为主，继续挤占银行超储资金。与此同时，今年三、四季度公开市场到期量多寡不均，央行通过短期工具平滑到期分布的紧迫性较大，在资金利率逐渐回落到一定位置后，央行很可能重启公开市场回笼操作。

　　从中长期因素来看，首先，外汇占款增长放缓将导致外生流动性供给减少。当前美国经济稳步改善，美联储退出量化宽松政策的预期不断增强并推动美元走强，短期国际资本出现回流美国的势头。尽管在人民币相对强势、中美利差犹存与顺差存改善空间的支撑下，未来人民币外汇占款可能保持增长，但规模缩水不可避免。

　　其次，存款准备金率边际累积效应对流动性的影响趋于上升。邮储银行严敏表示，未来外汇占款的流入不足将难以支撑由于存款扩张所导致的准备金冻结规模增加，导致整体流动性产生自发收缩；同时，由于银证合作、银信合作等通道类业务受到限制，理财产品增速和规模将放缓，银行可能将部分符合信贷政策的表外资产移至表内，期间产生的新增存款需要上缴更多的法定准备金。

　　再者，央行货币政策立场转向中性偏紧基本明确。联讯证券等机构认为，央行政策加强了对“控风险”的关注，在货币总量并不短缺的背景下，很难期望央行会出台实质性的放松措施。

　　最后，从利率市场化的前景来看，资金成本面临逐步抬升的过程。

　　综合机构观点来看，短期内货币市场利率进一步下行的空间已经有限，且由于银行超储率的下滑，未来因时点因素造成的波动仍可能加大。根据前两年经验，7月份新增财政存款一般超过4000亿元，其对资金面的影响主要体现在7月中旬，届时资金利率的下行进程或将被中止。