中国国际金融有限公司 陈健恒,王志飞


　　流动性恐慌阶段已经度过,但资金面短期内难以重回宽松。央行周二晚间发布《合理调节流动性,维护货币市场稳定》的声明,我们认为这表明央行对待近期流动性异常紧张的态度有所软化,并进一步表达了未来如果资金面仍存在极端异常紧张的状况时央行会采取主动的干预行为,这极大地缓解了市场的紧张情绪。银行间货币市场利率延续回落,隔夜利率周四成交至5.5%左右,7天质押利率也回落至7%以内。但短期内看,由于7月份上旬仍面临存款准备金补缴、财政存款增加以及分红购汇等不利于资金面的情况,资金面很难回到一季度的宽松态势。在资金面恐慌预期消除的带动下,近两个交易日现券买盘逐渐浮现,带动二级市场债券收益率大幅下行,收益率曲线倒挂的形态也面临终结,目前3年期国债二级成交在3.32%左右。

　　资金利率偏高可能导致需求不足,招标利率可能高于二级市场水平。从回购市场来看,目前各期限资金利率虽延续回落,但仍维持在比较高的水平。这可能导致银行对债券认购需求不足。从历史情况来看,由于地方政府债流动性较差,地方政府债与同期限国债有20-30bp的流动性溢价。利率偏高可能进一步推高流动性利差。例如上一期地方政府债的发行利差扩大到30-40bp。目前3年期国债收益率接近3.32%,按照30-40bp的流动性溢价,3年期地方政府债的合理收益率在3.60%附近。由于近期市场需求回暖,加上缴款日在6月末之后,预计银行类机构的需求相对稳定,招标利率不会出现明显的走高,甚至可能会较合理水平小幅走低。建议资金比较宽松的机构可以增加配置。

　　预计本期债券中标利率在3.60%-3.64%之间,需求较强的投资者可以在3.55%-3.64%之间分价位投标。手续费影响2bp。