一场银行间市场的里氏九级强震，A股3万亿元市值灰飞烟灭。余震之下，实体经济硬着陆风险加大。如何平衡短期经济增长和长期经济改革将成为未来政策的焦点。

　　【证券市场周刊】(本刊记者  廖宗魁／文)30%！这不是高利贷利率，而是6月20日隔夜回购利率曾创下的高点。钱荒来袭，股市随之暴跌，6月24日上证指数重挫5.3%，翌日一度再跌近6%至1850点，创下金融危机以来的新低。

　　季末流动性需求的猛增和资本流入的大幅减少，造成银行间市场资金骤然紧张，而以往施以援手的央行此次却未向金融体系注入资金，最终酿成了金融市场的恐慌。央行似乎欲“警示市场”，但市场预期却被扰乱。

　　银行间市场资金的强烈地震或许只是一个开始，接下来的余震更值得警惕，影子银行将受到冲击，随之而来的可能是企业和地方政府的债务危机和经济的加速下行。而美联储(FED)已经做好了退出量化宽松(QE)政策的准备，美元的升值和新兴市场国家资金的大规模外流风险加大，这也会反过来导致国内流动性的紧缩。

　　二季度经济下行几乎已成定局，政策面依然“淡定”，传递出更为注重长期经济改革的意图。这无疑是有必要的，但当短期经济增长与长期经济改革出现矛盾的时候，是否要以放弃短期增长为代价则值得怀疑。只有经济企稳回升才能为长期的经济改革创造有利环境，而经济进一步下行可能会引发一系列不可预知的问题，代价或是不可控的，最终受伤的将还是中小民营企业。

　　警示市场

　　超预期下的震荡

　　6月份以来，中国银行间市场流动性骤然收紧，隔夜回购利率从月初的4.3%一度飙升至6月20日的30%。随后几日，利率虽然有所下降，但依然波动剧烈，隔夜回购利率日波幅都达到10个百分点以上。银行间隔夜Shibor利率(上海银行间同业拆放利率)也呈现类似走势特征，从5月底3%左右的水平迅速飙升至6月20日的13.4%，创下Shibor利率发布以来的最高水平。

　　股市随之大幅下跌，截止到6月25日的6月份里，上证指数已经跌去了近15%，逾3万亿元市值灰飞烟灭。6月24日更是出现逾5%的暴跌，而6月25日又上演了“过山车式”的大逆转，盘中一度跌至1849.65点，暴跌近6%，尾盘强势反弹，收盘仅跌0.2%。

　　“中国银行间市场发生了一次里氏九级的强烈地震，”安信证券首席经济学家高善文[微博]如此形容6月20日银行间市场资金价格的飙升。

　　对于资金面的急剧收紧，需求的增加和供给的减少是客观原因。在需求方面，税款缴付、存贷比和准备金等各项监管指标的季末考核，以及大量理财产品在6月底集中到期，导致季末流动性需求猛增。在供给方面，外管局加强了对假借贸易项下进行资本流入的现象(假出口现象)的控制，银行外汇占款大幅下降，从4月份接近3000亿元骤减至5月的670亿元左右，这意味着资本流入大大减少。而国内债市的监管风暴也加剧了资金供给的紧张。

　　客观原因固然存在，但它们至少都是可提前预期到的。银行资金的季末效应早已是市场熟知的现象，而资本流入的减少早在5月份就已经显露出迹象，本刊亦在6月7日第23期的《警惕热钱拐点》一文中对此提出了警示，显然还有其他超预期的原因促发了此次金融市场的震荡。

　　以往每到季末，央行都会援手资金市场，缓解季末流动性紧张的格局，但这一次央行没有按惯例出牌。摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，“6月20日，央行照原计划发行了20亿元的央票，虽然数目非常小，但彻底打碎了市场憧憬央行进一步放水的幻想，并直接导致了当日的回购利率恐慌性的上涨。”

　　央行为什么要进行这样的操作？其背后的政策考量是什么？

　　朱海斌认为，一方面，央行希望趁此机会打消市场对于货币或信贷进一步宽松的预期；另一方面，央行希望借此机会给金融机构敲响警钟，不要在业务扩张的同时忽略风险管理。

　　央行的愿景或许是美好的，它想借机警示市场和金融机构，但其操作超出了市场预期，市场出现了剧烈震荡。

　　纵观美联储金融危机以来的政策，对预期的管理非常强调，任何一项重要政策出台之前都会提前给予市场一定的缓冲时间，达到平滑市场预期，避免市场过度波动，起到更好引导市场的作用。

　　如，美联储在实施第二轮量化宽松政策(QE2)前几个月的Jacksonhole会议上，美联储主席伯南克(Ben Shalom Bernanke)就发出了政策的预期，使得市场有充足的时间来消化这一政策。而美元指数在实施QE2前就开始逐渐下跌，等到QE2真正开始实施时，市场已经消化得差不多了，反而没怎么下跌。

　　如今，美联储又准备开始退出QE3政策，估计会在2013年下半年逐步进行，而美联储早在5月份的政策会议上就已经释放这一信号，道琼斯指数自5月底就有所回调。或许，等到下半年美联储真的退出QE3时，市场消化的也差不多了。

　　至于美联储整体宽松政策的退出，也给出了明确的失业率和通胀率的阈值，这也是为了使市场的预期更为明确和稳定。当失业率和通胀水平逐渐地向阈值靠近的时候，市场自然就会开始对宽松政策的退出提前做出反应。

　　反面的例子是2011年9月6日，瑞士央行意外宣布将欧元兑瑞郎最低汇率水平设在1.20，并且不限量购买外币以守住汇率水平，随后金融市场出现大幅震荡，美元兑瑞郎和欧元兑瑞郎当日涨幅分别超过7%和8.5%。随后的2012年初，正是由于此次超预期干预，原瑞士央行行长菲利普·希尔德布兰德(Philipp Hildebrand)被迫辞职。

　　超预期的政策确实可以起到较强的政策效果，但也会大大干扰市场。如果央行在6月份之前就释放较明确的信号，银行和市场也就不会盲目地指望央行的援手，会有充分的时间应对季末资金效应和资本流入减少，可能也就不会发生此次银行间市场的震荡。美联储的经验表明，正确的预期管理至关重要，平滑更有利于市场的健康发展。

　　6月25日，央行发文表示，“为保持货币市场平稳运行，近日央行已向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持。”这使得当日下午股市得以大逆转。市场的阵痛可能很快会得到缓解，但对实体经济可能已经造成了伤害。

　　警惕余震

　　影子银行和债务风险

　　银行间市场最坏的时刻可能已经过去。截至6月24日，隔夜Shibor利率已经降至6.5%附近，但这并不意味着“地震”的影响已经过去。

　　高善文提示了一些可能的余震风险，“未来几个月会有一些余震，部分余震的震级也许会比较高。接下来第二波风险将是影子银行体系面临冲击，第三波风险是对实体经济的冲击，信用收缩使得疲弱的经济加速下滑。”

　　银行间市场的震荡会导致商业银行收缩表外资产，进而冲击票据和理财产品市场，还会影响其他非金融机构，对影子银行产生负面冲击。这种传导已经有了一些体现，据Wind数据显示，珠三角6个月票据直贴利率(月息)已经从5月底的3.95%上升至6月21日的9.6%，6个月票据转贴利率(月息)也一度达到9.3%，是2011年11月温州借贷危机以来的最高水平。

　　“四万亿”刺激后，中国的信贷条件开始收紧，影子银行得以迅速发展。在社会融资规模中，新增人民币贷款占比已经从2008年的70%下降到2012年的52%，而新增信托贷款和企业债券融资占比将近增长了一倍。造成影子银行过快增长的主要原因是，各项政策目标和政策工具之间的错配。经济增长需要更多的银行信贷，但政府又设定了贷款额度并对银行业实施各种监管，影子银行由此快速增长。

　　由于影子银行的杠杆率比银行表内业务要高，而且期限存在错配，并且很多影子银行的透明度较低，游离在监管视线之外，这就更容易导致风险。年初以来对影子银行监管的加强，也对此次银行间市场资金紧张具有一定的倒逼作用。

　　在信贷管控的背景下，又收紧对影子银行的口袋，会造成流动性无处逃逸而形成资金的极度紧张。

　　在本刊1月19日第3期封面文章《信贷管控陷阱》中，就警示了影子银行可能存在的风险，并提出了疏解之道。光大证券首席宏观分析师徐高指出，“面对影子银行风险，既要堵也要疏，关键在于放松信贷管控。”

　　正所谓解铃还须系铃人，既然影子银行增长的很大一部分原因是来自对传统信贷业务的严格管控，那么化解的最好方法自然是把信贷管控放松。这会使金融体系中由于规避监管而产生的效率并不高的金融创新回归传统信贷，银行的一些表外业务资金也会向表内业务转移，这既舒缓了影子银行快速增长带来的风险，也能让实体经济受到强力支持。

　　在经济本身就比较弱的背景下，银行间市场冲击和影子银行冲击可能会导致实体经济的加速下滑风险，进而使企业和地方政府出现债务问题。

　　高善文指出，影子银行风险和实体经济冲击风险会存在相互加强的关系，影子银行的收缩会加剧经济的下滑；经济的下滑又会使影子银行体系出现坏账风险，反过来加剧影子银行的收缩，从而在一段时间内形成自我强化的过程。

　　更值得担心的可能还是地方债务问题，一旦发酵将是致命的。年初以来由出口虚增导致的热钱流入，有猜测认为，可能进入了地方政府的债务链条。经济的不断下行会减少地方政府的税收收入，对房地产市场的持续调控也会挤压地方政府的土地出让金收入。一旦流动性的大幅收紧，资金利率的上升，可能会导致地方融资平台面临流动性风险和清偿力缺口。

　　经济下行

　　应牺牲短期经济吗？

　　2012年7月本刊封面文章《又见1997》中，我们就指出本轮中国经济的下行调整更像1997年前后的情况，由外部危机引发但与国内的诸多顽疾重叠，需要经历长期而痛苦的调整方能缓过来，经济低迷会持续更长的时间。如今短期经济无疑仍在下行，进入二季度以后，工业、投资和出口都有不同程度的下降。二季度GDP同比增速可能降至7.5%左右。

　　一季度工业经济有所企稳主要得益于基建投资的率先启动、房地产投资的恢复，以及流动性环境的相对宽松；但随着中央对房地产调控的收紧，出口恢复的再度受挫，以及制造业投资增速的不断下滑，导致工业经济在二季度有所回落。4、5月份规模以上工业增加值同比增速只有9.3%和9.2%，比1-2月份分别下降了0.6和0.7个百分点。重工业和轻工业增速均有所下降，1-5月轻工业增速比2012年10.1%的增速下降了1.6个百分点，同比增长8.5%；重工业增速在一季度有所回升后，二季度出现下降，1-5月重工业同比增长9.7%，比1-2月份增速下降0.5个百分点。

　　投资在二季度也有所下滑，1-5月固定资产投资同比增长为20.4%，比一季度下降0.5个百分点。基建投资稳步回升，但房地产投资有所下降，制造业投资继续下降。基建投资延续了2012年下半年以来的快速增长，2013年1-5月份大幅增长24.7%；在“新国五条”房地产政策推出的背景下，房地产投资在二季度也受到抑制，1-5月同比增长20.6%，比1-2月增速下降了2.2个百分点。由于过去一两年，企业盈利状况大幅恶化，对制造业投资形成制约，1-5月份制造业投资增速为17.8%，比2012年全年下降4.2个百分点。由于制造业投资占整体固定资产投资比重超过30%，制造业投资的低迷，房地产投资受挫，可能会导致下半年固定资产投资继续下降。

　　5月份出口增速只有1%，比一季度下降了17.4个百分点。从出口目的区域看，二季度中国对发达和新兴市场国家出口增速都明显下降。5月份，对美国的出口增速由2月的15.7%下降至-1.6%，对欧洲的出口增速由2月的16.5%下降至-9.7%，对日本出口则连续四个月负增长；在新兴市场国家中，5月对东盟和金砖国家出口增速分别为10.5%和6.1%。

　　近期，各大机构纷纷下调了对中国经济增长预测：摩根大通把2013年GDP增长预测下调至7.6%；瑞银证券把2013年GDP增速预测从7.7%下调至7.5%，预计、三季度经济增速只有7.6%；中金公司将二季度GDP增速预测从7.7%下调至7.5%，将2013年GDP增长预测从7.7%下调至7.4%。

　　随着经济增速的不断下行，至关重要的就业问题可能会逐渐浮出水面。2013年以来，已经有不少民营企业大幅裁员，制造业采购经理指数(PMI)中的就业指数没有任何改善，5月为48.8，自2012年6月以来，一直处于50枯荣线以下。

　　基于万宝盛华猎头公司(Manpower)每季度向约4000家企业进行雇佣意向调查的数据，2013年三季度的就业形势还会继续恶化，实际上就业水平已经触及“四万亿”刺激计划以来的低点。

　　本轮经济下行，最受伤的是中小民营企业。小型企业制造业PMI自2012年4月以来持续处在枯荣线以下，更为反映中小企业状况的汇丰制造业PMI指数已经跌至48.3，是2012年10月份以来的最低水平。据Wind数据，2012年民营上市公司实现总利润比2011年减少了12.2%，增速比2011年大幅下降了近30个百分点，是2008年以来再度出现利润负增长，而且利润增速大大低于整体上市公司水平。

　　面对经济的下行，新一届政府采取了按兵不动的策略，并没有像上一届政府那样采取一定的刺激措施。高善文认为，“目前央行听任货币市场利率高企的背后，可能暗含着与过去几年经济增长模式告别的政策含义，并以此向市场传递清晰的政策信号。”

　　新一届政府对经济增长下降的容忍度提升了，并且更为注重长期的经济改革。实际上在预期经济仍将下行的背景下，市场仍然一致认为刺激的政策短期不会有。但是接下来的问题是，为了长期的经济改革必须以牺牲短期经济增长为代价吗？能否更好地兼顾两者的关系？

　　改革开放三十多年的经验表明，发展是硬道理。只要采取的方式得当，稳定短期的经济增长不仅不会阻碍长期的经济改革，而且还会为长期目标的达成创造更为有利和宽松的环境。

　　长期的经济结构问题各国都存在，比如公共债务问题就是欧美日都共同面对的棘手难题，但是欧洲和美国采取了完全不同的处理方法。欧洲是不惜牺牲短期经济增长为代价，主张大力削减财政开支来降低债务压力，欧洲的债务是否能降下来还不得而知，但短期经济增长的代价已经在支付，欧元区经济已经连续四个季度负增长，目前依然没有看到明显好转的迹象。

　　相反，美国采取了更为渐进和迂回的处理方法，先极力推动短期经济的复苏，用经济增长来缓解债务压力，为债务的处理赢取时间。在一面削减财政支出的同时，美联储实施了QE3对其负面经济效果进行有力对冲，一季度美国经济增长恢复到2.4%，美联储无疑大大地减轻了财政削减的痛苦。如果美国经济得以持续复苏，会自然增加财政收入，公共债务的处理就有望进入一个较为良性的通道。

　　目前来看，中国的长期经济改革还未推行，就已经开始付出短期经济增长的代价了，这是否划算？实际上，中国的许多长期经济问题与短期经济增长是密切相关的，比如影子银行和地方政府债务问题。如果短期经济继续恶化，无疑会加剧影子银行风险，地方政府债务的清偿能力会下降；反过来影子银行和地方政府债务的问题又会制约短期经济增长。

　　如果说过去的刺激政策带来了很多问题，那是否应该积极地去寻找更为恰当的方式，去平衡短期经济增长和长期经济改革的矛盾。

　　比如美联储已经在考虑货币政策的正常化，中国如此高的存款准备金率也应该逐渐回归到正常水平；既然数量型的调控工具问题很多，是否可以伺机采取更多的价格型调控；对影子银行监管是需要的，但正确的疏导带来的负面冲击可能会更小。总之，按兵不动也许并不是最优的选择，应该积极地寻找一些有利的刺激方式。金融危机中的美联储可以说是最为积极和富有创新性的央行，成为各国央行的榜样和借鉴，美联储在量化宽松政策、扭曲操作、加强预期管理等方面都做出了创新，虽然也带来了一些困难和后遗症，但面对经济的变化是积极的。

　　美国退出拉响

　　新兴市场资本外流警报

　　另一个影响中国经济和流动性的关键变量美联储政策的退出已经开始进入倒计时。在6月的美联储会议上，伯南克已经发出了QE3退出的信号，下半年很可能就会按下削减购买规模的“扳机”。

　　伯南克指出，“如果未来数据基本符合预期，那么FOMC将在2013年晚些时候可以放慢资产的每月购买速度，2014年上半年将继续按计划降低购买速度，并于2014年年中前后结束购买。”目前，美联储每月实施850亿美元的QE3购买规模。美元指数在美联储会议后大幅走强，从80.7升至6月25日的82.5附近。

　　美国失业率已经下降到5月份的7.6%，而通胀一直保持较低的水平，财政削减对经济的负面冲击比预期的小。参加“远见杯”全球宏观经济预测的12家国内外权威机构预计，二季度美国经济仍会有1.7%的不错增长。这些积极的变化无疑为美联储QE3的退出创造了有利条件。

　　之前发达国家的量化宽松导致资本流入新兴市场国家，而随着未来美联储宽松政策的退出则会导致新兴市场国家出现大量的资本外流。民生证券高级经济学家管清友认为，“一旦外部流动性紧缩，很容易导致大规模的资本外逃，引发货币危机，亚洲金融危机便是如此。”

　　目前中国资本流入的减少或许只是一个前奏，毕竟美联储还没有真正的退出，预计未来几个月外汇占款还会进一步下降，年初以来人民币升值的态势将基本见顶。人民币对美元中间价在6月17日创下6.1598的低点后已经开始上升，6月24日回升到6.18。人民币贬值预期进一步加强，最近12个月离岸人民币远期(NDF)汇率的贬值预期扩大到2.7%，如此幅度的贬值预期，过去十年只在2008年金融危机期间出现过。

　　当然，单纯的资本外流不足以对中国经济产生太大的冲击，毕竟中国的外债水平很低，而且拥有巨量的外汇储备，也有过成功抵御亚洲金融危机资本外逃的经验。但这种外部流动性的大逆转可能会触发或加剧国内的一些问题，虽然此次银行间市场地震是多方原因作用的结果，但资本流入短期内的大幅减少无疑起到了导火索的作用。

　　所以，由美联储政策退出引发的资本流出风险需要提高警惕，避免它与国内其他风险相叠加，造成对市场和经济的过大创伤。