国家发展研究中心金融所综合研究室主任陈道富 （资料图）

　　国家发展研究中心金融所综合研究室主任陈道富：货币政策预期调整 银行还将面临新的流动性压力

　　证券时报记者 陈春雨

　　钱荒是近期社会最热门的话题，它已经超出金融领域，成为老百姓茶余饭后的谈资。

　　银行到底缺不缺钱？央行的态度透露了哪些信息？金融机构“去杠杆”时代是否到来？对于这些问题，国家发展研究中心金融所综合研究室主任陈道富认为，流动性紧张是结构性的，当前银行系统的资金量充足并能满足正常的流动性需求，但央行的态度释放出一个长远的信号：货币政策正向一个稳健的至少是中性的政策过渡。

　　流动性紧张是结构性的

　　证券时报记者：您认为这次流动性冲击最主要的原因是什么？

　　陈道富：这次危机是短期因素和长期因素相互交织的结果，既有偶然性因素，也有金融市场内在的自我加速机制的因素，还有更深层次的制度、体制及经济、金融存量调整方面的因素。

　　这次流动性冲击的背景是直接金融和间接金融不断融合(混业经营)，融资链条加长，同业资产及表外资产不断扩张、加杠杆，以满足经济体中收益率较低但却隐含政府、银行隐性担保的低效资产扩张，而监管层不断完善金融监管，规范金融机构业务行为，央行调整货币调控模式，降低市场道德风险。这次流动性冲击也是在中央“盘活货币存量”、推动过剩产能行业调整、控制地方融资平台风险的市场较为敏感的背景下产生的。这次冲击充分暴露了银行体系在制度上、体制上的缺陷。

　　有三个方面需要高度关注：第一，这次流动性紧张反映了部分金融机构流动性管理存在缺陷。这种流动性紧张只存在于个别银行，是结构性的，银行体系整体备付率是足以满足正常经营情况下银行流动性需求的。部分金融机构对可预见的季节性流动性紧张估计不足，对监管和央行流动性政策高度敏感。

　　第二，流动性既有客观性，也有主观性，具有自我强化的易变性。流动性本质上是金融体系中的信任因素的集中体现，既有一定的客观性，与备付金多少有一定关系，也与市场的预期和信任高度相关。当大家都预期流动性没问题的时候，流动性就存在；当大家对流动性产生困惑、质疑时，流动性就会突然消失。金融体系不但高度依赖信任程度管理流动性，当流动性波动超过一定幅度后，也存在大量自我强化的机制。2008年以来美国金融危机和欧洲的动荡，不断在重复着这个故事。

　　第三，要区分一般性的期限错配造成的流动性问题与由于基础资产清偿能力不足造成的流动性问题。这次流动性冲击仅仅反映了由于个别银行期限错配造成的暂时性流动性不足，并因金融体系相互联系和信息不对称带来的信任问题加剧了流动性紧张，还没有反映实体经济收益率持续下降，部分领域已不能完全支撑金融业要求的收益。有实体经济现金流支撑的流动性问题，完全可以通过流动性救助解决，但如果偿付能力存在问题，则需要实实在在的调整才能解决。

　　货币政策预期调整

　　不会无限制提供流动性

　　证券时报记者：此次央行的态度透露出怎样的信息？

　　陈道富：央行的态度至少打破了两个市场预期：

　　第一，央行不再是扩张性的，不会在公开市场上无限制地提供流动性，即所谓的“保持银行体系的合理流动性”。过去几年，银行借助同业市场进行了快速扩张，这种扩张不利于保持稳健的货币政策，有必要通过流动性调整来抑制这种过度扩张的模式。央行更加关注币值稳定的职能。

　　第二，央行可以容忍金融体系出现一定波动，个别金融机构出现的流动性紧张要自己来承担，减少市场上普遍存在的道德高风险。央行的金融稳定职能是防止出现系统性风险，而不是个别金融机构的危机。只有及时释放金融体系中的风险，才有可能避免系统性风险的累积，并最终带来过大的系统性风险。

　　银行还将面临

　　新的流动性压力

　　证券时报记者：在预期发生变动的情况下，金融机构应该怎样应对呢？这对实体经济会产生怎样的影响？

　　陈道富：实际上，金融体系已经在发生变化。冲击一出来，很快看到一些银行增加流动性准备，调高理财产品利率。银行在“盈利性、安全性和流动性”三个目标上，流动性的权重增加了，保留了更多的流动性储备，资产扩张更加谨慎。

　　接下来，金融机构会更加审慎，提高信贷和理财产品的标准，放缓资产扩张速度，调整资产结构。这个调整过程会影响到实体经济。因为标准提高会带来票据、债券融资利率的提高，反映出整个经济体的融资成本在上升。但就现在来说，对实体经济的影响还没那么大，还不足以使实体经济产生收缩性变化。只是在金融体系里，流动性更加紧张后，杠杆较高的金融机构压力比较大，可能会出现一定程度的去杠杆过程。

　　证券时报记者：这样的流动性冲击今后会再发生吗？

　　陈道富：这么剧烈的流动性冲击，可能短期内不会再发生了。但由于市场预期发生变化，金融机构有必要通过资产和行为调整，来适应调整后的预期，以适应央行更加严格的流动性管理，适应金融机构增加流动性储备带来的冲击，还需要应对这些调整过程可能对实体经济带来影响的二次冲击。因此，流动性紧张尤其是部分银行的流动性紧张，可能还会持续一段时间。当然，随着我国开始真正调整过剩产能，银行还将面临新的流动性压力。

　　我认为，我国应该真正面对流动性问题。既不过度夸大流动性冲击带来的影响，也不能轻视流动性冲击，对于流动性的易变性和自我强化特性，以及不同性质流动性可能产生的不同影响，都需要有充分准备，要有预案。世界的流动性格局在发生变化，留给我国主动调整的时间并不多。只有做好了充分准备，包括实体经济、金融体系和社会层面的准备，我们才可以坦然应对这个过程可能产生的流动性冲击，可以让暴风雨来得更猛烈些。

　　盘活存量有破有立

　　证券时报记者：该如何理解“盘活存量”？

　　陈道富：近期李克强总理一直在公开场合表态，在货币政策上要“用好增量，盘活存量”。这透露出两个信息：第一，不会简单用货币宽松的方法来刺激经济。去年底、今年初相对宽松的货币政策会向一个稳健的至少是中性的政策过渡。第二，货币还是有增量的，但增量要用来满足实体经济需求，达到金融为实体经济服务的目的。

　　存量的货币其实一直都在经济体系内运转，但是在投放过程中，有相当部分进入到周转速度相对较低的领域，比如基础设施、过剩产能等。所谓盘活存量，最根本的就是要改变信贷结构、改变货币投放领域，使这些货币从低效益或存在泡沫特征的行业，流向中小企业、流向有发展潜力的行业和企业。这一过程是与经济结构调整紧密相连，是有破有立的，是金融资源配置效率提高的过程。

　　此外，盘活存量也会涉及货币持有结构的调整。换句话说，就是用资产证券化等一系列方法，改变现有货币投放效率不高领域的持有主体，释放出银行等金融机构的流动性，使其有能力进一步为实体经济提供金融服务。这实际上是将货币所对应资产的风险，在经济体系里更加合理地分配，而不是通过增量的方法来满足实体经济的需要。这一系列过程将提高货币的流通速度，但值得注意的是，使用资产证券化盘活存量，不是转移损失，而是重新进行风险分配。

　　理财产品是存在缺陷的

　　资产证券化

　　证券时报记者：现在理财产品将近10万亿，这算是资产证券化吗？

　　陈道富：这只是一种变相的资产证券化。银行把一些基础资产证券化以后，以理财产品的形式出售给投资者。但在部分银行理财产品的交易结构中，法律关系不清晰，透明度不高，银行往往承担着一定的流动性风险和信用风险。投资者在购买理财产品时，实际上是存在银行信用背书的，导致销售端无法对基础资产的选择产生足够的约束。事实上，部分基础资产由于存在政府的担保，风险收益特征被破坏了。  真正的资产证券化需要资金提供方清晰地知道资金投向何方，自己承担了什么样的风险；所投向的基础资产，具有清晰的边界，权利义务清晰；而作为金融机构，其主导开发的资产证券化产品，和公司本身的资产负债表要实行严格的隔离。现在的理财产品还做不到这一点，是一种存在缺陷的资产证券化。